Budowanie wartości firmy

Jest kilka metod przeprowadzania wyceny wartości firm, a ich rozwój teoretyczny spowodowały kolejne fale fuzji i przejęć. Orlen korzystał z tych doświadczeń w toku realizowanych akwizycji. Prezentujemy kolejny fragment książki "Polskie transakcje stulecia", dotyczącej przejęcia Unipetrolu, Polkomtela i Możejek, która ukazała się w kwietniu. Cezary Smorszczewski,

Jest kilka metod przeprowadzania wyceny wartości firm, a ich rozwój teoretyczny spowodowały kolejne fale fuzji i przejęć. Orlen korzystał z tych doświadczeń w toku realizowanych akwizycji. Prezentujemy kolejny fragment książki "Polskie transakcje stulecia", dotyczącej przejęcia Unipetrolu, Polkomtela i Możejek, która ukazała się w kwietniu.

Jest kilka niezwykle ważnych etapów przygotowań do przejęcia spółki: składanie oferty, due diligence, wycena, przejęcie kontroli, wdrażanie synergii. Nie dokona się rzetelnej wyceny firmy, jeżeli nie zrobi się porządnego due diligence, jeżeli nie zna się rynku lokalnego i benchmarków.

Trzeba rozpocząć od sprawdzenia przejmowanej spółki. To wydaje się banalne, a jednak nie jest wcale proste. Przy wycenie przejmowanych spółek - analizując Unipetrol, Polkomtel i wreszcie Możejki Nafta - koncentrowaliśmy się na przychodach, jakie firmy generowały w okresie kilkuletnim, oraz prognozach, które zazwyczaj otrzymuje się od zarządu przejmowanej organizacji i weryfikuje się je wraz z doradcą finansowym. Bierze się także pod uwagę wzrost EBITDA, i to nie tylko w spółce przejmowanej, ale i w przejmującej, i patrzy się w ujęciu dynamicznym na przyszłe okresy, weryfikując zakładany wzrost EBITDA. Kolejnym elementem wyceny branym pod rozwagę jest capex, a także w niektórych przypadkach stosunek capeksu do sprzedaży.

Te wybrane elementy finansów firm porównuje się to do tzw. peers companies, czyli do spółek podobnych, starając się, aby była to grupa homogeniczna. W przypadku Orlenu niełatwo było wytypować podobną spółkę, a to dlatego, że OMV ma złoża ropy naftowej, a MOL dostęp do gazu i niewielkich złóż ropy. Natomiast to Orlen jest najpotężniejszym podmiotem przetwarzającym ropę naftową - ponad 30 mln ton rocznie - a także dystrybutorem w centralnej Europie, poprzez swą sieć stacji benzynowych. Braliśmy pod uwagę benchmarki kilkunastu firm po stronie rafineryjnej (OMV AG - Austria, Hellenic Petroleum SA - Grecja, Cia Espanola de Petroles - Hiszpania, Formosa Petrochemical Corp - Tajwan, a z USA: Ashland Inc, Frontier Oil Corp, Giant Industries Inc, Holly Corp, Premcor Inc, Sunoco Inc, Tesoro Corp, Valero Energy Corp), petrochemicznej (Lyondell Chemical Co - USA, Dow Chemical Co - USA, Braskem SA - Brazylia, Honam Petrochemical Corp - Korea Południowa, BASF AG - Niemcy, Sasol Ltd - RPA) i detalicznej (Turcas Petrolculuk AS - Turcja, Teboil - Finlandia, Petrol Ofisi - Turcja, Cia Espanola de Petroleos - Hiszpania, OMV AG - Austria). Sprawdzaliśmy, jak kształtują się wartości tych firm porównywane do EBITDA, do operacyjnego free cash flow i zestawialiśmy wartości z wynikami podobnych przedsiębiorstw na rynku. I wówczas okazywało się, w jakich przedziałach wartości mieści się Orlen ze swoim celem - jego wartością i płaconą/oferowaną ceną. Poznawaliśmy, jaki jest multiplikator wartości przedsiębiorstwa do EBITDA lub do cash flow dla potencjalnie przejmowanej spółki, by zdecydować, czy to ma dla nas sens. Jest to tzw. wycena mnożnikowa, mająca zdecydowanie charakter subsydiarny.

Jest kilka metod przeprowadzania wyceny wartości firm, a ich rozwój teoretyczny spowodowały kolejne fale fuzji i przejęć. Najbardziej popularna jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (Discounted Cash Flow Valuation) i ta wydaje się najwłaściwsza. Inne są przede wszystkim metodami porównawczymi, stosowanymi dla sprawdzenia, czy się mieścimy w przedziałach wartości - to metody sprawdzające. Wartością przedsiębiorstwa przy zastosowaniu DCF jest wartość bieżąca przyszłych oczekiwanych przepływów pieniężnych pochodzących z aktywów posiadanych przez przedsiębiorstwo. Przepływy te szacuje się na podstawie prognoz spółki, która jest celem przejęcia, oraz prognoz własnych, z uwzględnieniem prawdopodobieństwa ich zajścia (z reguły znajduje to odzwierciedlenie w stopie dyskonta). Wycena opiera się więc na szacowaniu przyszłych przepływów pieniężnych i stopy procentowej, według której się je dyskontuje. Trafna wydaje się ocena, że DCF to metoda najprostsza przy jej zastosowaniu w przypadku spółek o pozytywnych przepływach pieniężnych oraz dla firm, których przepływy pieniężne w przyszłości daje się określić z dużym prawdopodobieństwem, a do takich możemy zaliczyć Unipetrol, Polkomtel, Możejki Nafta. Stosowaliśmy zwykle pięć metod wyceny. Ważny jest aspekt podatkowy. W jednej z metod bierze się free cash flow, zakładając określoną wartość rezydualną, i dyskontuje się kwoty do wartości bieżącej, wylicza się NPV (Net Present Value). Następnie koryguje się tę wartość o tzw. tarczę podatkową i otrzymuje się APV (Adjusted Present Value). Wycenia się enterprise value, następnie oblicza się equite value zgodnie z równaniem Modgliani-Millera A = D + E (wartość rynkowa aktywów = wartość rynkowa długu powiększona o wartość rynkową kapitału), zatem: wartość rynkowa długu po dodaniu do wartości rynkowej kapitału powinna dać wartość rynkową aktywów (nie mylić z wartościami bilansowymi). W kreowaniu wartości spółki kapitałowej NPV (APV) is king, ma swoje słabości, ale są one dobrze zdiagnozowane (zwłaszcza w trzech książkach, które stanowią bibliografię tego rozdziału).

Kreacja wartości to analiza generowanego zysku ekonomicznego, który często jest nazywany zyskiem rezydualnym (residual income). Inwestycja przynosi ów zysk rezydualny, gdy stopa zwrotu z niej osiągana jest większa od stopy zwrotu wymaganej przez inwestora angażującego swój kapitał w przedsięwzięcie. Wymagana przez Orlen stopa zwrotu odzwierciedlała tzw. koszt alternatywny, a więc koszt kapitału angażowanego w przejęcie. Dzięki NPV mogliśmy oszacować, jaką nadwyżkę wartości ponad zainwestowany kapitał przyniesie przejęcie w ciągu przewidywalnego (wieloletniego) okresu.

Przy tego typu umowach, jakimi są przejęcia, szuka się różnych podobnych transakcji, które miały miejsce; najczęściej są to trade sales - czyli transakcje przeprowadzane poza rynkiem kapitałowym, raczej rzadko upubliczniane. Bardzo cenna jest wiedza o benchmarkach, z której znana jest na przykład firma A.T. Kearney. Dla przykładu, przy przygotowaniach do przejęcia Polkomtela uwzględnialiśmy benchmarki takich firm, jak: Bite Lithuania, Cosmote, Mobistar, MTC, MTN, MTS, Orascom, Partner, Turkcell, Vimpelcom, Vodafone, VodEgypt. LBO bierze się pod uwagę, gdy się chce przejąć spółkę ze środków uzyskanych przez jej zadłużenie (kredyty). Tej metody nie stosowaliśmy ani przy Unipetrolu, ani przy Polkomtelu i Możejki Nafta. To jest jedna z form przejmowania, ale to nie jest metoda wyceny wartości przejmowanej spółki.

Po wycenie, po due diligence, przygotowuje się PMI (post-merger integration). Jest to metoda, która stała się specjalnością niektórych spółek doradczych. Nikt nie wypracuje korzystnego efektu przejęcia bez dobrego post-merger integration.

Dzięki porównaniu Orlenu z Możejkami przekonaliśmy się, jak wygląda przejmowana spółka na tle branży, co daje wyobrażenie o przeprowadzaniu procesu integracji firmy przejmowanej z firmą przejmującą. Są dwa podejścia do integracji: jedno polega na tym, że powołuje się zespoły integracyjne (tak przejmowany był Unipetrol) z przypisaniem jednoosobowej odpowiedzialności po stronie kierującej osoby z firmy przejmowanej, drugie zaś jest odgórne, z wdrożeniem ludzi. Jestem za podejściem top-down z uwzględnieniem kultury spółki przejmowanej, by wypracować wspólną kulturę nowej organizacji. To dlatego, że nie wierzę w partnerskie fuzje. Są tylko przyjazne bądź wrogie przejęcia.

PMI prowadzi do sprawdzania, w jaki sposób osiągnie się wartości zakładane w synergiach. Trzeba poddać analizie każdy obszar, w którym następuje usprawnienie, by określić sposób osiągania wartości (driver): jak to zrobić, potencjał i wymagane inwestycje.

Pokazuje się też różne rodzaje ryzyka - operacyjne, organizacyjne - choćby potencjalne, np. konflikt ze związkami zawodowymi.

Jeżeli podchodzi się kreatywnie do celów (aspiracji), można to czynić w następujący sposób: robi się analizę, jaki jest wymagany roczny zysk netto przy określonym długu i capex (wydatki na inwestycje). Przyjmuje się pożądaną stopę zwrotu z inwestycji przejęcia. Prognozuje się wyniki bez żadnych synergii, bez usprawnień, tzw. spółka-cel stand alone. I porównuje się te wyniki do oczekiwań. Powstaje z reguły dziura finansowa (różnica między zakładaną wartością spółki a tym, co wykazują modele) do wypełnienia, tzw. gap. Przeprowadza się analizę, jakie należy podjąć działania, które przyniosą dodatkowe zyski, aby tę dziurę zlikwidować. Bierze się spółki bliźniacze (peers) i patrzy, co zrobiły w przeszłości, poprawiając swą dochodowość. Firma Solomon robi porównania rafinerii w różnych krajach - to cenne źródło wiedzy, jak plasują się firmy.


Zobacz również