Kiedy i jak kupować firmy

Nieumiejętne przeprowadzenie procesu nabywania lub łączenia spółek może mocno obniżyć wartość podmiotu kupującego. Jak powinien odbyć się proces M&A, żeby inwestycja przyniosła założone przez menedżerów cele?

Nieumiejętne przeprowadzenie procesu nabywania lub łączenia spółek może mocno obniżyć wartość podmiotu kupującego. Jak powinien odbyć się proces M&A, żeby inwestycja przyniosła założone przez menedżerów cele?

Ostatnie kilka lat w gospodarce światowej, w tym także w Polsce, to okres boomu w dziedzinie M&A (Mergers & Acquisitions). Napędzany łatwym i tanim finansowaniem proces nabywania kolejnych firm toczył się, wydawałoby się, bez końca. Ale kryzys na rynkach finansowych, którego źródła wywodzą się z ryzykownych kredytów hipotecznych, nieuchronnie dotyka także inne działy gospodarki. W sytuacji, gdy zdobycie finansowania na działalność i dalszy rozwój przedsiębiorstwa może być utrudnione, firma powinna rozważyć, czy posiada aktywa w postaci przedsiębiorstwa lub spółek zależnych, które jest w stanie zbyć z korzyścią dla pozostałej działalności.

Co wpływa na sukces M&A?

Otoczenie ekonomiczne (sektor gospodarczy, w którym działa spółka, rosnąca gospodarka, kryzys finansowy, moda na M&A itp).

Powinniśmy zastanowić się, czy otoczenie, w którym działamy, rokuje sukces takiej sprzedaży i w jaki sposób powinniśmy zaplanować proces dezinwestycji, aby nie ucierpiała reputacja naszej organizacji oraz by sprzedaż przyniosła godziwe korzyści (nie mówimy tutaj o sytuacji tzw. fire sale, kiedy aktywa są sprzedawane za wszelką cenę, w szybkim trybie, żeby uchronić przed bankructwem właściciela sprzedawanych aktywów, czyli tak naprawdę zdajemy się na łaskę rynku).

Kryzys gospodarczy nie stwarza dobrego klimatu dla transakcji M&A i poszukiwania inwestora na nasz biznes. I tu dobra wiadomość: podczas gdy obecnie rynki dojrzałe wyraźnie borykają się z symptomami takiego kryzysu i aktywność inwestorów jest zdecydowanie niższa, w Polsce doradcy zajmujący się pomocą przy realizacji transakcji M&A dawno nie byli tak zajęci jak teraz. Więcej, apogeum cen akcji na rynkach giełdowych w roku 2007 wyraźnie zniechęcało do zawierania transakcji przez poważnych inwestorów strategicznych, czyli branżowych. W tym roku, po istotnej korekcie wycen na giełdach, daje się zaobserwować powrót inwestorów branżowych do stołów negocjacyjnych. Wiadomo, że inwestor jak już podejmuje rozmowy, to szansa ich zakończenia z sukcesem jest duża. Podobnie zresztą inwestorzy finansowi, którzy kupowany biznes muszą przecież za kilka lat sprzedać z zyskiem, patrzą się łaskawszym okiem na bieżące wyceny rynkowe.

Istotnym czynnikiem pozwalającym ocenić realną perspektywę zakończenia dezinwestycji z sukcesem jest sektor działania biznesu, którego chcemy się pozbyć. To istotne przy ocenie szans zbycia majątku. Trudno w jednym tekście zawrzeć listę sektorów, które są na tak lub na nie, dlatego warto przeanalizować statystyki aktywności inwestorów w konkretnych branżach. Wynika z nich, że sektory: spożywczy, materiałów budowlanych, dystrybucji wyrobów stalowych, usług finansowych czy logistyki, cieszą się dużym zainteresowaniem, ale znalezienie nowego właściciela na zakłady mięsne nie jest już takie oczywiste i zależy od konkretnych atrybutów danego przedsiębiorstwa.

Spółka (miejsce na ścieżce rozwoju, kadry, produkty, rentowność, zdrowe zasady itp.)

Czas na bardziej szczegółową analizę konkretnego przypadku inwestycyjnego, czyli ile dany biznes jest wart dzisiaj (dla sprzedającego i kupującego), ile może być wart w przyszłości i jak duże ryzyko związane jest z przejmowaniem przez kupującego danej działalności gospodarczej. Powiedzenie znane z parkietów giełdowych, że najłatwiej zawierać transakcje na wzrostach (z punktu widzenia sprzedającego), jeszcze lepiej sprawdza się w tran-sakcjach prywatnych. Kupującego bowiem nie za bardzo ekscytują aktywa materialne posiadane przez spółkę i to, że przez ostatnie 10 lat sprzedawany biznes był rentowny. Interesuje go przede wszystkim odpowiedź na pytanie, czy przez następne 10 lat ten biznes nadal będzie rentowny. Rozsądny kupujący nie płaci za historię, ale za przyszłe wyniki, zyski i przepływy pieniężne. Czyli rozmawiamy o prognozach, na których podstawie buduje się wyceny i rzeczywiste zainteresowanie. Prognozy wzrostowe trudno uzasadnić, jeśli przez ostatnie lata obrót był jedynie stabilny, a rentowność ujemna.

Inna, istotna charakterystyka biznesu, fundamentalna dla kupującego, związana jest z pytaniem, czy przejmowana organizacja ma wszelkie atrybuty, które pozwolą jej działać w sposób samodzielny po transakcji. Mówimy tu o kadrach, systemach, ogólnej kulturze organizacji. Jeśli nie ma wymienionych atrybutów, należy uznać, że lista minusów może przeważyć i spółka nie będzie postrzegana jako obiekt atrakcyjny.

Sentyment rynku do transakcji M&A

Choć klimat dla rynku M&A w Polsce nadal jest sprzyjający, należy zdawać sobie sprawę, że tak zawsze nie będzie. Poza tym sentyment do całego rynku fuzji i przejęć niekoniecznie przekłada się na branżę, w jakiej działamy. W roku 2007 KPMG miało bardzo wiele pytań od zagranicznych inwestorów z sektora nieruchomości. Byli gotowi inwestować i płacić niemało za lokalnych deweloperów. Niestety, potencjalnych sprzedających nie było wielu i zazwyczaj mieli zbyt wygórowane oczekiwania cenowe.

Minął rok. Kupujący poszli gdzie indziej albo siedzą w ostatnim rzędzie i przyglądają się, co będzie dalej. A sprzedający? Coraz mocniej przebierają nogami, bo zaczyna im brakować tlenu. Kupujący to widzą i mówią, że jeszcze poczekają... I oczywiście nikt nawet nie wspomina o wycenach, które były na stołach rok temu. W takiej sytuacji nawet najlepszy biznes nie ma wielkich szans na dobrą transakcję.

Analiza warunków transakcji

Przesłanki przystąpienia do tran-sakcji (prawdziwe, czyli poufne, vs ujawniane, czyli marketingowe – jak zbudować transakcję, aby osiągnąć te pierwsze)

Każdy proces M&A jest dynamiczny, z częstymi zwrotami akcji, nastrojów i percepcji co do tego, czy mamy porozumienie z drugą stroną, czy też nie. Dlatego ważne jest, aby wśród zespołu sprzedającego panowała zgodność celów, które chce osiągnąć w wyniku procesu, oraz żeby zachować wewnętrzną dyscyplinę w trakcie kontaktów z potencjalnymi inwestorami.

Dość częstym problemem dla sprzedającego jest podanie drugiej stronie wiarygodnego powodu sprzedaży. Z doświadczenia wynika, że nawet najlepszy powód wzbudza u kupującego podejrzenia i będzie szukał drugiego dna. Ważne są żelazna konsekwencja prezentacji i przedstawianie rzeczywistego powodu sprzedaży.

Ciekawostką są wyniki analiz transakcji M&A przeprowadzonych przez KPMG Advisory w 2007 r., które ukazują wpływ transakcji na wartość kupujących. Według nich, dwa powody nabywania firm, które wpływają najbardziej na wzrost wartości akcji kupującego w średnim okresie to: wzrost potencjału finansowego oraz zwiększenie udziału rynkowego. Warto o tym pamiętać przy doborze potencjalnych kupujących.

Zrozumienie czynników decyzyjnych drugiej strony

Kiedy myślimy o zawarciu transakcji M&A, cena jest pierwszą rzeczą, która przychodzi na myśl. Ale często to nie ona decyduje o powodzeniu całego procesu. Warto przy sporządzaniu wstępnej listy inwestorów dokonać ich priorytetyzacji, a następnie przeanalizować, jaka jest sytuacja, strategia działania i inwestowania preferowanych inwestorów. Jeśli postrzegany jako najbardziej prawdopodobny kupujący realizuje w danym momencie inne projekty inwestycyjne, szansa, że odpowie na nasze zapytanie jest bardzo mała. Podobnie jest w sytuacji, gdy ten sam kupujący znajduje się w danym czasie w trakcie istotnych zmian organizacyjnych, np. zmiany zarządu. Dyrektor ds. rozwoju i inwestycji będzie zainteresowany nadarzającą się możliwością inwestycji, ale nie mając autoryzacji i zaangażowania zarządu, nie będzie w stanie zagwarantować, że transakcja dojdzie do skutku. Zanim wyjdziemy na rynek, warto się dobrze przygotować, aby być pewnym, że jest to dobry czas na podobne działania.

Analiza ekonomiczna opłacalności transakcji oraz długoterminowych skutków dla kupującego – warto o tym pomyśleć, zanim rozpoczniemy proces sprzedaży

Sprzedający z reguły określają swoje oczekiwania odnośnie ceny sprzedawanego biznesu, opierając się na pobieżnych analizach, biorąc pod uwagę zwrot zainwestowanych nakładów i współczynniki porównywalnych spółek notowanych na giełdzie (bierze się przedział wyceny od – do, do górnej granicy dodaje się procent i gotowe). Tymczasem kupujący zazwyczaj wykonuje szczegółową analizę wartości. Do dyspozycji ma nie tylko wycenę przedmiotu transakcji, ale również analizy historyczne, które pokazują, przy jakich wartościach transakcji dane przejęcie ma szansę budować jego wartość, a przy jakich wpłynie na utratę. Ze szczegółowej analizy przeprowadzonej przez KPMG Advisory w 2007 r. na 510 transakcjach zawartych na świecie w latach 2000 – 2004 wynikają czytelne wnioski.

Po pierwsze, analiza potwierdza, że transakcje M&A są dobrym sposobem na budowanie wartości. Jednak ta reguła ma dużo mniejsze szanse powodzenia, gdy transakcja jest opłacana akcjami, a nie w gotówce. Powodem może być dużo bardziej liberalne podejście do wyceny w przypadku transakcji finansowanej akcjami, czyli po prostu przepłacanie.

Po drugie, im mniejszy jest kupujący, tym lepsze osiąga wyniki po transakcji. Prawdopodobnie dzieje się tak dlatego, że mniejsze firmy dokonują mniejszej liczby przejęć, ale są one lepiej przemyślane, wyselekcjonowane i nie ma w nich miejsca na ślepe strzały. To sugeruje, że kiedy mniejszy inwestor siada do stołu, bardziej mu zależy, żeby negocjacje zakończyć uściskiem dłoni.

Po trzecie, większe powodzenie w budowaniu wartości mieli kupujący o niższym współczynniku P/E (cena/zysk), a więc tam, gdzie teoretycznie wartość akcji kupującego była niedoszacowana. Wydaje się, że tacy kupujący mogą mieć większą skłonność do inwestowania w biznesy trudniejsze, wymagające poprawy, bo nie są poddani presji utrzymania wysokiego współczynnika. Z kolei im niższy współczynnik P/E, tym mniejsza tendencja do płacenia większej ceny za nabycie.

Poza tym inwestorzy przeprowadzający bardzo dużo transakcji nie są w stanie wygenerować takiej wartości jak ci, którzy kupują selektywnie. Można więc wysnuć wniosek, że istnieje problem z integracją posttransakcyjną, poza tym kupujący, który rzadko przeprowadza transakcje nabycia, dokładniej ocenia atrakcyjność danej inwestycji. Jeśli taki kupujący już znalazł się w procesie M&A, prawdopodobnie jest zdeterminowany i potrafi dobrze ocenić korzyści z zawieranej transakcji.

Lista zaproszonych inwestorów

Rozważając sprzedaż biznesu, jednym z podstawowych pytań jest kwestia, w jaki sposób należy podejść do sporządzenia listy podmiotów, do których pójdziemy z propozycją zakupu. Lista powinna być podzielona na dwie kategorie: inwestorzy strategiczni (branżowi) i inwestorzy finansowi. Pytanie: jak długa powinna ona być?

Często słyszymy następujące argumenty: nie róbmy listy zbyt szerokiej, bo jak się nie uda sprzedać, to cały rynek nie będzie o tym wiedział.

W naszej ocenie, takie myślenie to błąd. Jeśli już podejmujemy rozmowy o sprzedaży biznesu, to prędzej czy później informacje się rozejdą, chyba że prowadzimy rozmowy na zasadzie wyłączności z jednym podmiotem. Jednak taka sytuacja zazwyczaj ma miejsce tylko wtedy, kiedy kupujący przychodzi do potencjalnego sprzedającego, a nie na odwrót. Dlatego sądzimy, że potencjalna lista inwestorów powinna być w miarę szeroka, aby w konkretnym przedziale czasowym mieć dobrze przeprowadzoną sondę – czy rynek jest zainteresowany, a jeśli tak, to na jakich warunkach. Jeśli wykonamy pierwsze próby dotarcia do wąskiej grupy inwestorów i nie przyniosą one pożądanych rezultatów, będzie znacznie trudniej zainteresować dodatkowe podmioty, których wcześniej nie było na liście.

Podsumowanie

Dla jednych przeprowadzenie transakcji M&A może się jawić jako nieuporządkowany i chaotyczny ciąg działań, bez wyraźnego drogowskazu i dystansu. Inni z kolei uważają się, że jest to proces prosty i nieskomplikowany. Prawda, jak zwykle, leży pośrodku. Bezsporne wydaje się jednak dobre i staranne przygotowanie do procesu, a przede wszystkim chłodna i realna ocena szans powodzenia i możliwość osiągnięcia stawianych w procesie celów.

Autor jest partnerem w Advisory KPMG Corporate Finance


Zobacz również