Marka wymyka się rachunkom

Wartość rynkowa notowanych na giełdach spółek w stabilnych czasach przewyższa zwykle wartość księgową ich aktywów. Wynika to z przejścia z gospodarki opartej na maszynach na gospodarkę opartą na wartościach niematerialnych, takich jak kapitał intelektualny, innowacyjność i marka.

Rachunkowość finansowa nie jest w stanie znaleźć sposobu na zbliżenie wartości rynkowej z księgową. Być może to dobrze, bo nie jest rolą rachunkowości finansowej prognozowanie niepewnej przyszłości, a na tym właśnie oparte są wyceny rynkowe spółek oraz ich wartości niematerialnych i prawnych. Wycena aktywów rzeczowych, obrotowych i finansowych jest już wystarczająco skomplikowana. Dodanie do tego jeszcze obowiązku wyceny wytworzonych wartości niematerialnych byłoby na pewno bardzo kosztowne, a niekoniecznie użyteczne. Wręcz można by się spodziewać większej fluktuacji wyniku finansowego na skutek corocznych wycen tych wartości. Dlatego może lepiej wyceny przyszłych przepływów pieniężnych zostawić inwestorom i nie komplikować jeszcze bardziej sprawozdań finansowych. Dużo ważniejsze dla inwestorów jest posiadanie informacji o kluczowych wskaźnikach niefinansowych, takich jak: udziały w rynku, rozpoznawalność marki, lojalność klientów, tak by sami mogli ocenić wartość biznesu i jego aktywów.

Niezrozumiałe jest więc, dlaczego międzynarodowe przepisy rachunkowe pozwalają na wycenę wartości niematerialnych, takich jak marka, przy nabyciu przedsiębiorstwa. Przez to bilanse spółek powstałych wskutek przejęć są całkowicie nieporównywalne z bilansami spółek, które rozwijają się organicznie.

Trudne pytania

Zostawmy jednak rachunkowość finansową na boku. Rynek wycenia spółki wraz z ich markami codziennie, wartości niematerialne są wyceniane przy fuzjach i przejęciach, przy aportach i innych transakcjach kapitałowych. Dodatkowo regularnie publikowane są szacunkowe wyceny najpopularniejszych marek na świecie i w Polsce (specjalizuje się w tym choćby Interbrand). Wiele spółek próbuje też wycenić swoje marki i kapitał intelektualny na własne potrzeby. Pytania, jakie zadają sobie inwestorzy, konsultanci, pracownicy działów M&A i kontrolingu brzmią: ile warta jest dana marka? ile jest wart kapitał intelektualny? ile są warte relacje z klientami, a ile efektywność operacyjna? Jak na te pytania odpowiedzieć. Czy w ogóle istnieją proste odpowiedzi? Jeśli na przykład Intel jest wart na giełdzie dziesięć razy tyle, co pokazuje sprawozdanie finansowe, to ile z tej różnicy zajmuje marka?

Podstawą wyceny rynkowej biznesu jest prognoza przyszłych przepływów pieniężnych, a następnie zdyskontowanie ich do wartości obecnej. Dlatego analogicznie przy wycenie marki należałoby ocenić, jakie generuje przepływy pieniężne i zdyskontować je. Od strony teoretycznej wydaje się to proste. Ale od strony praktycznej już takie nie jest.

Wracając do przykładu Intela, ile gotówki generowanej przez biznes wynika z silnego brandu? Ile z kapitału intelektualnego i zdolności do ciągłej innowacyjności? A ile jeszcze z dobrej organizacji dystrybucji i sprzedaży? Odseparowanie tych czynników wydaje się karkołomne. One są ze sobą sprzężone. Marka Intel jest przez klientów rozpoznawana i na pewno wielu kupuje produkty Intela, wiedząc, że do solidna firma, a niekoniecznie posiadając wiedzę o parametrach procesorów. Ale też marka Intel jest tak silna, ponieważ sztaby inżynierów pracują na renomę produktu. To z kolei jest wartościowy kapitał intelektualny budowany przez lata. Z drugiej strony renomowana marka sprawia, że firmie jest łatwiej znaleźć zdolnych pracowników. A więc mamy bezpośrednie sprzężenie marki i kapitału intelektualnego. Do tego sprawna sprzedaż i dystrybucja sprawiają, że klienci są dodatkowo zachęcani do zakupu produktów Intela, na przykład skuteczną polityką rabatową. Wszystko to się nawzajem nakręca i generuje wysokie przychody oraz rentowność spółki. Dlatego odseparowanie z wartości biznesu samej marki jest bardzo trudne. Nie dotyczy to tylko branży technologicznej, w której dużą rolę grają kapitał intelektualny i wiedza techniczna. Równie trudno odpowiedzieć na pytanie, ile warta jest sama marka Coca-Cola? W biznesie FMCG sprawna dystrybucja, innowacyjność, produktywność, elastyczny łańcuch dostaw i kapitał intelektualny stojący za tym wszystkim są nie mniej ważne.

Metody wyceny

Pomimo tych trudności marki się jednak wycenia i warto wiedzieć, z jakimi metodami można się spotkać.

Wycena według kosztu wytworzenia. Zgodnie z tą metodą marka jest warta tyle, ile zainwestowano w jej budowę. Jest to oczywiście niepoprawna metoda, gdyż zakłada, że każda złotówka wydana na marketing jest tak samo efektywna i zapewnia zwrot w stosunku 1 : 1. A jak wiadomo, średnio co druga złotówka wydana na marketing jest wydana źle, natomiast z reszty można często uzyskać ponadprzeciętne zwroty.

Wycena poprzez odjęcie wartości księgowej spółki od jej wartości rynkowej. Tutaj zakłada się, że cała nadwyżka w wycenie rynkowej ponad wartość księgową aktywów wynika z siły marki. Niestety, metoda ta ma słabe podstawy - w dużym stopniu zależy od polityk rachunkowych spółki, gdyż jedną ze zmiennych jest wartość księgowa. Ponadto przyjmuje się, że poza majątkiem rzeczowym spółka posiada tylko markę.

Wycena oparta na mnożnikach rynkowych. Zakłada się tu, że marka generuje spółce ponadprzeciętną rentowność, która przekłada się z kolei na wysokość mnożnika Enterprise Value/Revenues. Jeśli przyjmiemy przychody spółki, której markę wyceniamy, a mnożnik weźmiemy ze spółki z branży, ale mającej słabą markę, lub też produkującą pod markami obcymi (private label), to otrzymamy zmniejszona wycenę spółki. Różnica między tą wyceną a wartością rynkową to właśnie wartość marki. Metoda ta jest oczywiście uproszczona, ponieważ zakłada, że na marżę ma wpływ tylko siła marki, a efektywność kosztowa czy kapitał intelektualny już nie. Jej mankamentem jest także fakt, że wymaga znalezienia odpowiednich spółek do porównania, co często nie jest łatwe.

Metoda Interbrand . Interbrand to najbardziej znana na świecie firma zajmująca się wyceną marek. Opracowała ona własną metodę, która polega na tym, że ocenia się, ile zysku operacyjnego spółki wynika z siły marki, a następnie mnoży się ten zysk przez mnożnik wyliczony na podstawie takich parametrów, jak: udziały w rynku, zasięg międzynarodowy, stabilność sprzedaży, ochrona prawna. Im lepsza ocena marki według tych parametrów, tym wyższy mnożnik i ostatecznie wartość wycenianej marki. Logika tej metody wydaje się przekonująca, natomiast do minusów należy zaliczyć sporą subiektywność. Z tym problemem mamy do czynienia przy każdej wycenie, więc nie jest to mocny zarzut. Metodę Interbrand może zastosować tylko firma specjalistyczna, która posiada odpowiednie bazy danych i sztaby pracowników analizujących siłę marek. Trudno wyobrazić sobie, jak może ją zastosować pojedynczy inwestor lub dział finansowy spółki.

Metoda dochodowa. W tym przypadku musimy zidentyfikować przepływy pieniężne, które generuje dana marka, a następnie trzeba je zdyskontować do wartości obecnej. Metoda ta jest najbardziej prawidłowa, ale i najtrudniejsza. Najtrudniejsze jest właśnie odseparowanie tej części cash flow spółki, którą generuje marka. Jest to subiektywny proces. Łatwo jest zresztą udowodnić, że nie do końca wyceniamy tylko markę. Przykładowo, spółka A produkuje tylko jedną markę piwa i osiąga na nim marżę operacyjną 10%. Spółka B chce kupić tę spółkę za 1 mln zł. Natomiast spółka C chce kupić samą markę piwa za 2 mln zł, ponieważ ma lepsze ceny surowców, wolne moce produkcyjne i swój dział sprzedaży na obszarze zbytu przejmowanej marki. Dzięki temu jest w stanie osiągnąć marżę operacyjną na poziomie 20%. Pytanie: czy wartość marki nagle wzrosła o 100%? Wartość marki zwykle kojarzy się z postrzeganiem jej przez konsumentów, z osiąganą ceną i wolumenem sprzedaży. Tu jednak mamy do czynienia z synergią kosztową. Ta sama marka jest więcej warta dla spółki C z uwagi na kwestie operacyjne. To właśnie obrazuje problem z wydzieleniem wartości marki z wartości danego biznesu, w którym marka jest tylko jednym z elementów kreowania wartości.

Wycena marki jest trudna, mocno subiektywna, a wyniki nieraz mogą być niejednoznaczne w interpretacji. Na pewno nie jest łatwo wydzielić cash flow danej spółki generowany dzięki marce. Pomimo to marki są nieustannie wyceniane na potrzeby księgowe (przy przejęciach i potem testach na impairment) i biznesowe. Z przedstawionych metod najwłaściwsze są metoda Interbrand i metoda dochodowa. Natomiast metoda oparta na mnożnikach rynkowych może służyć za pewnego rodzaju "sanity check". Na pewno jednak trudniej jest wycenić markę niż całą spółkę.

Autor jest kontrolerem finansowym w Grupie Media Regionalne.


Zobacz również