Zaufanie w wycenie

Przedsiębiorstwo, które traci zaufanie, upada. Dlatego jego komunikacja z rynkiem musi opierać się na wartościach, które budują zaufanie. Tylko wtedy może ono konkurować o kapitał i maksymalizować swoją wartość.

Przedsiębiorstwo, które traci zaufanie, upada. Dlatego jego komunikacja z rynkiem musi opierać się na wartościach, które budują zaufanie. Tylko wtedy może ono konkurować o kapitał i maksymalizować swoją wartość.

Globalny system finansowy opiera się na infrastrukturze wzajemnego zaufania. Świat uświadamia to sobie zwłaszcza dziś, kiedy próbuje uporać się z największym od lat kryzysem finansowym, o którym otwarcie mówi się jako o kryzysie zaufania. Po tym, jak Izba Reprezentantów odrzuciła rządowy plan ratowania banków Paulsona, Wall Street stanęła na krawędzi krachu. DJIA spadł tego dnia o 777 pkt. Rynku nie uspokoiła późniejsza aprobata tego programu – londyńska giełda odnotowała największy od 20 lat spadek; najniższe od 1987 r. były notowania na giełdzie w Japonii. Reakcje potwierdzają, że mamy do czynienia nie tyle z kryzysem kapitałowym, ile poważnym kryzysem zaufania.

Z poważnymi problemami nie poradziły sobie ikony światowej bankowości. Zaraz po tym, gdy rząd USA przejął Fannie Mae oraz Freddie Mac, rynek pogrążyły doniesienia o upadku Lehman Brothers. Utrata zaufania po bankructwie tej istniejącej od 185 lat instytucji uruchomiła sekwencję kolejnych wydarzeń. Wydarzenia te i ich reperkusje pokazują jedno – finansowa architektura świata musi się opierać na zaufaniu. Washington Mutual, największy detalista w USA, upadł, ponieważ jego klienci w ciągu 11 dni wypłacili 16,7 mld USD. O problemach Fortis zaczęło się głośniej mówić w czerwcu 2008, kiedy ogłosił, że nie wypłaci dywidendy zaliczkowej po pierwszym półroczu. Decyzja ta okazała się kluczowa dla dalszych losów grupy – nie została ona uzgodniona z inwestorami indywidualnymi. Ich niezadowolenie wywołała także emisja 150 mln akcji, które zaoferowane zostały wyłącznie inwestorom instytucjonalnym.

Mniejszościowi akcjonariusze zrzeszeni w związku holenderskich inwestorów (VEB – Dutch Vereniging van Effectenbezitters) skierowali sprawę do AFM (holenderski odpowiednika Komisji Nadzoru Finansowego). Fortis zaczął zmagać się z nieprzychylną prasą i kolejnymi spadkami notowań. Chociaż nowy CEO deklarował większą otwartość na komunikację z akcjonariuszami i pozostałymi interesariuszami i wspominał, że priorytetem Fortisu jest przywrócenie zaufania, grupa nie zdołała go już odbudować. Bezskuteczna okazała się nawet interwencja finansowa trzech rządów krajów Beneluksu i częściowe znacjonalizowanie banków w Belgii, Holandii i Luksemburgu. Dziś w ramach grupy Fortis funkcjonuje już tylko międzynarodowa działalność w zakresie ubezpieczeń, a także spółka celowa, która zarządza toksycznymi aktywami kupionymi przez Fortis na amerykańskim rynku CDO.

Komunikacja prekursorem zaufania

Omawiane przez długi czas na gruncie etyki zaufanie stało się ważną kategorią ekonomiczną. Nie można przecież mówić o udanej relacji ekonomicznej, jeśli nie ma w niej zaufania. Fukuyama uważa, że zaufanie jest wartością zdeterminowaną kulturowo, a jego poziom w społeczeństwie określa dobrobyt danego kraju i jego zdolności do rywalizacji. Dlatego kraje o niskiej roli zaufania mają tendencję do osiągania niższego ogólnego wyniku ekonomicznego od krajów o wysokiej roli zaufania.

Morgan i Hunt zauważają, że głównym prekursorem zaufania jest komunikacja, bo polega ona na mniej lub bardziej formalnej wymianie istotnych informacji. Generatorem wysokiego zaufania jest komunikacja charakteryzująca się odpowiednią częstotliwością i jakością. Atrybutami przekazywanych informacji powinny być: adekwatność, aktualność i wiarygodność. Wśród czynników tworzących kulturę wysokiego zaufania Bibb i Kourdi wyróżniają uczciwą i autentyczną komunikację. Podkreślają, że jest ona elementem krytycznym w budowaniu kapitału zaufania. Otwartość w komunikacji, obok przewidywalności i wiarygodności, to element, który jednocześnie charakteryzuje zaufanie. Ponieważ zaufanie jest stopniowalne – jest funkcją subiektywnej pewności dotyczącej odpowiednich przekonań – odpowiednia komunikacja może zwiększyć jego poziom.

Zaufanie podtrzymuje istnienie rynków i zachęca do uczestnictwa w transakcjach. Szczególny wymiar zyskuje zaufanie na runku kapitałowym, podobnie jak i pewne szczególne cechy i znaczenie przypisuje się tu komunikacji. W przypadku nabywania akcji zaufanie przejawia się w przekonaniu o zdolności spółki do osiągania wyników finansowych gwarantujących wzrost cen akcji na rynku wtórnym i otrzymywanie dywidendy. Ale czynnikiem wpływającym na decyzje inwestorów dotyczące inwestowania w akcje danej firmy jest także zaufanie do kierownictwa przedsiębiorstwa. Zarząd obdarzony zaufaniem może realizować planowaną strategię i podejmować decyzje biznesowe bez konieczności każdorazowego zapewniania o ich słuszności. Wiara w zarząd przedsiębiorstwa ułatwia realizację trudnych i niepopularnych w krótkim okresie decyzji. Jest ona ważna w momentach niepowodzeń; przedsiębiorstwo, które wypracowało sobie zaufanie interesariuszy, lepiej znosi sytuacje kryzysowe.

Argument w walce o kapitał

Informacja zawsze miała istotne znaczenie w gospodarce, ale nie zawsze była najważniejszym elementem w tworzeniu zysku i w konkurencji z innymi uczestnikami rynku. Socha uważa, że informacja stała się nowym rodzajem towaru, który nabrał innego znaczenia wraz z pojawieniem się rynków kapitałowych. Inwestorzy opierają swoje decyzje inwestycyjne na informacji, przez co określają wartość papieru wartościowego – to oni kierują rynkiem kapitałowym przez pryzmat własnych ocen, które są wypadkową informacji, jakie otrzymują.

Kierunki rozwoju współczesnych rynków kapitałowych – unifikacja, liberalizacja i globalizacja (funkcjonalna i instytucjonalno-organizacyjna) – zbieżne są z rosnącymi potrzebami informacyjnymi tych rynków. Komunikacja stała się istotnym argumentem w walce o kapitał zwłaszcza teraz, kiedy nieodłączną cechą gospodarki rynkowej jest nasilający się proces migracji kapitału, który poszukuje rosnącej stopy zwrotu.

Komunikacja, w tym informowanie o aktywach niematerialnych przedsiębiorstwa, ma coraz większy wpływ, jak jest ono oceniane jest przez rynek kapitałowy. Informacje o aktywach niematerialnych (np. innowacyjność, marka, wykwalifikowani pracownicy czy reputacja) stanowią podstawę do analiz rekomendacji papierów wartościowych. Wartość spółek w oczach inwestorów wyraźnie obiega od wartości księgowej (price/book value) i zależy od różnorodnych czynników, z których część związana jest z odpowiednią komunikacją wartości na rynku (gdy wskaźnik P/BV jest wyższy od jedności oznacza to, że inwestorzy widzą w spółce więcej niż aktywa wykazane w bilansie).

Wartość rynkowa jest więc pochodną wartości księgowej, ale wynika z tej wartości w bardzo niewielkim stopniu. Ta znacząca (przekraczająca często 90%) część wartości rynkowej to przekonanie inwestorów o faktycznej wartości spółki, której nie wytłumaczą sprawozdania finansowe, tym bardziej że zdaniem DiPiazza i Ecclesa są one niepełne ze względu na brak informacji o istotnych, z punktu widzenia inwestorów, nośnikach wartości. Brak tych informacji jest przyczyną występowania tzw. luki informacyjnej, jakościowej i sprawozdawczej.

Dlatego spółka zamierzająca konkurować o kapitał musi być przygotowana, żeby jasno, dobitnie, uczciwie i umiejętnie pokazywać te aspekty dotyczące jej działalności, które wykażą, że inwestycja

w nią jest gwarantowana. Firmy, które szukają sposobów na zwiększenie swojej wartości rynkowej, nie mogą koncentrować się wyłącznie na obszarze operacyjnym, marginalizując znaczenie komunikacji korporacyjnej. Ich komunikacja z rynkiem kapitałowym musi być ukierunkowana na dostarczanie informacji do oceny potencjału tworzenia wartości dla akcjonariuszy, a jednocześnie opierać się na wartościach, które budują zaufanie.

Wśród najważniejszych czynników konstytuujących zaufanie publiczne wymienia się transparentność. DiPiazza i Eccles uważają, że odpowiedzią na wzmożone potrzeby ryku dotyczące transparentności może być trzypoziomowy model przejrzystości: firma przekazuje na rynek informacje, które można zaliczyć do trzech zakresów: międzynarodowych standardów rachunkowości, generatorów wartości dla danej branży oraz informacji charakterystycznych dla konkretnego przedsiębiorstwa, takich jak strategia, polityka zarządzania ryzykiem, polityka wynagradzania.

Przykładem kompleksowego podejścia do komunikacji ze społecznością inwestorską i innymi interesariuszami jest model Value Reporting TM, który ma pomóc w ocenie działalności spółki w kontekście kreowania wartości dla akcjonariuszy w przyszłości. Odnosi się on do czterech płaszczyzn raportowania (charakterystyka rynku, na którym działa przedsiębiorstwo, strategia wartości, działalność kreująca wartość, wyniki finansowe), w ramach których przedsiębiorstwo powinno udzielać możliwie pełnych informacji. Podobną koncepcję kompleksowego podejścia do komunikacji ze społecznością inwestorską prezentuje Bruce. Według niego, wartościowy program informacyjny powinien uwzględniać informacje dotyczące strategii firmy w przyszłości – zwłaszcza dotyczące marketingowych i niematerialnych źródeł wzrostu w przyszłości – i eksponować trzy najważniejsze obszary: osiągnięcia finansowe firmy, potencjał menedżerów (znajomość finansów, marketingu, dystrybucji, produkcji, ogólnego zarządzania, specyfiki branży) oraz długookresowe plany przedsiębiorstwa.

W dyskusjach o tym, jak powinna wyglądać komunikacja z rynkiem, obok rozwiązań czy narzędzi, które mają przyczynić się do jej usprawnienia, pojawiają się rekomendacje dotyczące sposobu, w jaki powinna ona być prowadzona, i atrybutów, jakie będą jej przypisywane. Nootebom, pisząc o komunikacji, wspomina jednocześnie o uczciwości, którą w pewnych kontekstach utożsamia z otwartością wyrażającą się w przekazywaniu stosownych, wiarygodnych i aktualnych informacji. Stosowność tych informacji oznacza, że mają one pomóc odbiorcom zmniejszyć ryzyko. Ansoff, formułując postulat tzw. Glass Corporation, czyli spółki możliwie przejrzystej dla otoczenia, podkreślał, że inwestorom i innym interesariuszom zależy przede wszystkim na wiarygodnej informacji o działaniach czy planach. Dlatego komunikacja powinna opierać się na faktach, zjawiskach natury operacyjno-finansowej i głębokiej wiedzy merytorycznej związanej z konkretną branżą. Jej wyróżnikiem ma być wyjaśnianie kontekstu działalności przedsiębiorstwa, podstaw tej działalności czy czynników wpływających na jego wycenę.


Zobacz również