Anatomia kryzysu

Powstały nowe rynki, których kapitalizacja w krótkim czasie wzrosła do astronomicznych rozmiarów, na przykład rynek Credit Default Swaps praktycznie nie istniał w 2000 r., a w końcu 2007 r. jego kapitalizacja wynosiła 62 bln USD.

Na skutek spadku stóp procentowych uzyskiwanie wysokiego dochodu z aktywów stało się trudniejsze, więc wiele instytucji zaczęło się posługiwać kredytem (w terminologii finansistów zwany "lewarem" od angielskiego leverage) w celu zwiększenia dochodowości. Na przykład, jeżeli oczekiwana dochodowość obligacji zabezpieczonych hipotekami, korporacyjnych lub rynków wschodzących wynosiła 5%, a kredyt był dostępny w cenie 4%, to wzięcie kredytu w czterokrotnej wysokości zainwestowanego kapitału zwiększało oczekiwaną dochodowość inwestycji z 5% do 10%.

Posługiwanie się "lewarem" było typowe dla funduszy arbitrażowych, jednak dzisiaj wiemy, że największy stosunek aktywów do kapitału występował w bankach, przy czym w wielu przekraczał 30, a w jednostkowych przypadkach przekraczał 50. Wynikało to z faktu, że banki tworzyły specjalne wehikuły finansowe, które np. pozyskiwały 1 mld USD od inwestorów, pożyczały 14 mld USD, emitując krótkoterminowe papiery wartościowe, i inwestowały 15 mld USD w długoterminowe instrumenty finansowe powiązane z amerykańskim rynkiem nieruchomości. Pomimo że początkowo wehikuły finansowe nie były konsolidowane w ramach bilansów banków, gdy pojawiły się straty, ryzyko reputacyjne zmusiło banki do udzielania gwarancji, co spowodowało włączenie aktywów i pasywów tych wehikułów finansowych do bilansów banków. To z kolei skutkowało przekroczeniem wskaźnika aktywów nieważnych ryzykiem do kapitału, który powinien być utrzymywany poniżej poziomu 20, żeby bank był uznany jako wystarczająco dokapitalizowany.

Na skutek powszechnego stosowania praktyki "lewarowania" banki rozrosły się do monstrualnych rozmiarów. W latach 80. kapitalizacja banków w Stanach Zjednoczonych stanowiła około 5% kapitalizacji giełdy, w zeszłym roku zbliżyła się do 25%. W tym okresie zyski banków w USA stanowiły około 10% zysków przedsiębiorstw, w 2007 r. ten odsetek wzrósł do 40%.

Anatomia kryzysu

Rysunek 2. Ceny nieruchomości, koszty budowy i poziom stóp procentowych

Jednak najgroźniejszą nierównowagą wykazał się rynek nieruchomości w Stanach Zjednoczonych. Jak przedstawiono na wykresie 2, przy stabilnych kosztach budowy nieruchomości ich ceny poszybowały do góry, co spowodowało silny wzrost opłacalności inwestycji w tym sektorze. O ile w latach 2001 - 2002 rocznie budowano w Stanach Zjednoczonych 1,2 - 1,3 mln domów jednorodzinnych rocznie, to już w lalach 2004 - 2005 liczba rozpoczętych budów wzrosła do 1,6 - 1,7 mln. W 2007 r., po rozpoczęciu kryzysu, liczba rozpoczynanych inwestycji budowlanych spadła do około 1 mln, a w 2008 r. nie przekroczyła 700 tys.