Menedżerowie akcjonariuszami? 7 grzechów głównych konstruowania programów własności menedżerskiej


Wyłącznie "marchewka"

O tradycyjnych opcjach często mówi się, że to droga prowadząca wyłącznie w jednym kierunku: pewnych zysków. Ale tylko dla menedżerów. Spójrzmy na to tak: w typowym programie amerykańskim cena realizacji jest stała, równa rynkowej cenie akcji spółki z dnia przyznania opcji, które na dodatek przekazywane są za darmo. Co więcej, opcje są raczej dodawane do otrzymywanego już wcześniej wynagrodzenia niż oferowane w zamian za jakiś ułamek jego części stałej. Posiadacz opcji jest zobowiązany do jej utrzymywania przez stosunkowo krótki czas, rzadko jednak zobowiązanie to dotyczy również akcji pochodzących z wykonania opcji, którego termin menedżer sam wybiera, przy czym w tym przypadku ramy czasowe są dużo bardziej rozciągnięte. Wzrost wartości akcji w okresie od przydzielenia opcji do ich wykonania jest w takim programie prawie pewny, choć nie zawsze jest on zasługą zarządu, o czym już wiemy. Korzyści są więc prawie zagwarantowane. Są to jednak korzyści nie okupione prawie żadnym ryzykiem. Jeśli się nie powiedzie i opcje "pójdą pod wodę" - jak mówi się w żargonie finansowym - ich posiadacz po prostu ich nie wykona, realnie nic nie tracąc, ponieważ typowy program opcyjny nie wymaga żadnego zaangażowania kapitałowego na wstępie. W tym samym czasie zewnętrzni inwestorzy tracą jednak prawdziwe pieniądze. Polskie opcje są jeszcze bardziej komfortowe dla menedżerów, prawie normą jest bowiem ustalanie ceny wykonania na preferencyjnym poziomie poniżej rynkowej ceny akcji spółki z dnia ich przydzielenia. Jeśli doda się do tego fakt, że opcje niejednokrotnie przecenia się w dół w ślad za spadkami kursu akcji spółki (tzw. repricing), otrzymujemy obraz wynagrodzenia, które bez przesady można nazwać zapewnionym.

Firmy doradcze przekonują jednak, że nie mniej ważnym od "marchewki" motywatorem jest "kij". Wtórują im inwestorzy, którzy deklarują - jak wynika z badań ich opinii - że zgodziliby się na jeszcze wyższe niż obecnie wynagrodzenia dla zarządów pod warunkiem, że te na równi z nimi dzieliłyby również ryzyko. Rady nadzorcze są w rozkroku pomiędzy niechęcią właścicieli do programów rozleniwiających zarządy a świadomością psujących menedżerski rynek standardów, do których należą pokaźne pakiety opcji o atrakcyjnej cenie wykonania, krótkim okresie obowiązkowego utrzymywania z wentylem bezpieczeństwa w postaci przeceny. Są jednak takie, które potrafią przekonać zarząd do programów mniej komfortowych (to znaczy nakładających większe ryzyko), ale mających jednocześnie dużo większy potencjał, jeśli chodzi o zarobki. Ich przykładem mogą być plany obligatoryjnego nabywania akcji przez członków zarządu, wymagające "wkupienia się" w program już na wstępie poprzez zainwestowanie - a więc wystawienie na ryzyko realnej utraty - własnego kapitału. Są nimi również popularyzowane przez firmę Stern Stewart programy sprzedaży (tak, to nie pomyłka - sprzedaży!) tzw. lewarowanych opcji zakupu akcji, w których uczestnictwo wymaga wydania pewnej kwoty na zakup opcji (pokrywanej często z pożyczki), przy czym parametry programu są skonfigurowane tak, że opcje tego rodzaju mogą dać zwielokrotniony poprzez dźwignię zarobek (tak jak wspomniane wcześniej opcje o cenach realizacji zależnych od stopy kosztu kapitału).

W przypadku motywacyjnych opcji menedżerskich i podobnych programów zawodzą detale. Sama konstrukcja jest natomiast solidna. Ewolucja rzadko się myli. Przedstawiając siedem kardynalnych grzechów konstruowania programów opcyjych, jesteśmy dalecy od stawiania tezy, w myśl której zarządy zarabiają zbyt dużo. Podpiszemy się pod nią tylko wtedy, gdy zarobki te będą się miały nijak do wyników spółek. Programy opcyjne będą dobrze wypełniać stawiane przed nimi cele tylko wtedy, gdy będą motywować do kreacji wartości dla akcjonariuszy i wynagradzać za nią. Tylko wtedy da się je traktować jako programy samofinansujące się. Zarobki menedżerów mogą się wtedy wyrażać niebotycznymi sumami, będziemy jednak mieć pewność tego, że to tylko ułamek fortuny zapewnionej zewnętrznym akcjonariuszom. Wszak nie od dziś wiadomo, że nie liczy się to, ile się płaci, ale za co i jak się to robi.