Pułapki giełdowego debiutu


Uwarunkowania makroekonomiczne i sytuacja na giełdach światowych

Jak dalece uwzględniać koniunkturę bądź dekoniunkturę na giełdach światowych przy wyborze terminu IPO? Czy spadki bądź wzrosty indeksów innych giełd przekładają się w sposób tak istotny na sytuację na warszawskiej GPW, że należy korygować planowaną datę wejścia na parkiet? Ten problem analizował trzeci z zaproszonych ekspertów dr Maciej Krzak (zarazem ekspert CASE i PKPP Lewiatan, a także stały komentator CEO Magazynu Top Menedżerów).

W latach 2005 - 2007 zdarzyło się sześć korekt na globalnych rynkach akcji; dwie z nich objęły tylko rynki krajów wschodzących, a pozostałe cztery - także rynki kluczowe. Korekty na rynkach wschodzących miały za podłoże podwyżki stóp procentowych i ich oczekiwania na głównych rynkach, początkowo w USA (marzec 2005 r.), a potem i w strefie euro. Przynajmniej w jednej z nich obecne były również obawy przed podwyżkami stóp procentowych w Japonii, której waluta - jen - jest tak nisko oprocentowana, że pożyczki w niej są wykorzystywane do inwestycji w krajach o wyższym oprocentowaniu (tzw. carry trade). Po serii podwyżek w USA i strefie euro, Japonia pozostaje jedynym kluczowym rynkiem, gdzie stopy procentowe nie wróciły do "normalnego" poziomu w okresie ożywienia gospodarczego (główna stopa procentowa wynosi tam 0,5% rocznie).

Ostatnia korekta na światowych rynkach akcji miała inną przyczynę - w zapaść wpadły najpierw rynki kredytowe na tle niepewności, jakie będą straty globalnych instytucji finansowych z powodu ich inwestycji w obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi dla mało wiarogodnych klientów w USA (tzw. subprime market). Zapaść kredytowa oznacza, że banki mają wolne fundusze, ale wstrzymują się od ich pożyczania w obawie przed ryzykiem niewypłacalności dłużników. Zapaść kredytowa jest więc zjawiskiem po stronie podaży kredytu, która spada, powodując wzrost stóp procentowych, ale nawet przy tych wyższych stopach procentowych banki niechętnie udzielają pożyczek, stosując w coraz większym stopniu inne narzędzia doboru klientów, czyli staranne prześwietlają ich wiarogodność albo wręcz wykluczają niektóre grupy o wyższym ryzyku.

Ten kryzys na rynkach kredytowych przeniósł się na rynki akcji; najpierw ucierpiały akcje instytucji finansowych, ale potem także niefinansowych, bo zaczęto obawiać się, czy straty banków nie spowodują dalszego ograniczenia dostępu do kredytu i nie wywołają jeszcze wyższych stóp procentowych, co odbiłoby się na koszcie kredytu dla korporacji i oczekiwanych zyskach. Wyższe stopy procentowe oznaczałyby jeszcze wyższe koszty obsługi zadłużonych konsumentów i prowadziły do zmniejszenia ich wydatków konsumpcyjnych. Wzrosły obawy przed recesją w USA. Wpompowanie płynności przez banki centralne i redukcja stóp procentowych w USA oraz powstrzymanie się od podwyżek przez banki w strefie euro i Japonii wyhamowały korektę, po której wróciła hossa. Jednak pozostał po niej stan niepewności odnośnie kierunku, w którym podąży gospodarka światowa. Obecnie przeżywamy falę rewizji w dół prognoz wzrostu gospodarczego na 2008 r. w świecie, zwłaszcza w USA i strefie euro. Daleko jest im jednak do zapowiadania recesji; świat i tak miałby rozwijać się w tempie powyżej średniej wieloletniej. To skłania do optymistycznego myślenia o IPO.

Na tle fundamentów gospodarki światowej fundamenty gospodarki polskiej prezentują się znakomicie - mimo pogarszania się jej stopnia zrównoważenia inflacja jest pod kontrolą, stopy procentowe są niskie, a dynamika PKB przekracza 6%, niegroźny jest też poziom deficytu na rachunku bieżącym. Najgorzej przedstawia się polityka fiskalna, która jest ekspansywna i będzie popychała rynkowe stopy procentowe w górę.

Obecnie mamy czas bardzo sprzyjający dla przeprowadzania IPO na warszawskiej GPW, ale te fundamenty polskiej gospodarki będą pogarszały się w przyszłym roku, więc lokalne warunki dla debiutu mogą się okazać mniej korzystne niż teraz. Statystyka debiutów w czasie korekt światowych wskazuje, że słaby jest związek między ich sukcesem, rozumianym tutaj jako debiut powyżej ceny emisji, a tymi korektami. Dużo więcej ważą więc czynniki krajowe. To bardzo istotne przy rozważaniach o debiucie na GPW.

Jednak, co ciekawe, skala spadku notowań na polskiej giełdzie jest z reguły większa niż skala spadku indeksów na kluczowych rynkach. Powolne i opóźnione wstąpienie polskiej giełdy na ścieżkę wzrostową po ostatniej korekcie mogło być spowodowane tym, że polskie akcje są drogie po okresie wybujałego wzrostu; historyczna relacja ceny do jednostkowego zysku przekracza 30, a S&P 500 - zaledwie ok. 18. Są sektory, w których ta relacja przekracza nawet 50. W tym zawiera się istotne ryzyko. Reasumując, warunki do debiutu na GPW są korzystne, bo wyceny akcji są wysokie, a przewidywania 5-procentowego wzrostu w gospodarce polskiej w 2008 r. zachęcają do ekspansji produkcji, w czym debiut może tylko pomóc.

Panel dyskusyjny

Dyskusji o strategiach przysłuchiwało się sześćdziesięciu prezesów i członków zarządu spółek planujących debiut giełdowy.

Dyskusji o strategiach przysłuchiwało się sześćdziesięciu prezesów i członków zarządu spółek planujących debiut giełdowy.

Panel dyskusyjny na GPW odbył się w gronie cytowanych już ekspertów, wzięli w nim udział Rafał Abratański, wiceprezes Domu Maklerskiego IDM SA, i Andrzej Diakun, prezes giełdowej spółki Elektrotim SA.

Elektrotim to spółka, która bardzo dobrze wypadła w rankingu IPO, publikowanym w "CEO", dotyczącym I półrocza. Stało się tak dzięki bardzo niskim kosztom emisji (2,83%), stosunkowi pozyskanego nowego kapitału do sumy bilansowej sprzed debiutu (365%) i stopy zwrotu w miesiąc po debiucie (88,3%). Niskie koszty debiutu prezes Diakun uzasadniał formułą mieszaną realizacji IPO: na rynku zewnętrznym firma kupiła przygotowanie i scalenie prospektu, doradztwo prawne, doradztwo PR, audyt finansowy, drukowanie prospektu, spółka sama przygotowała zarządzanie projektem, analizę finansową emisji, przygotowanie tej części prospektu, która opisywała biznes, wdrażanie polityki PR.

Problem niedoszacowania? Cena emisyjna wynosiła 18 zł, a cena zamknięcia sesji w dniu debiutu 30,5 zł. "Nie mieliśmy powodów do niezadowolenia, bo cena emisyjna powinna być uzależniona od popytu i podaży, ale z uwzględnieniem dyskonta dla inwestorów" - mówi prezes Diakun.

Elektrotim pozyskiwał kapitał, aby przeprowadzić przejęcia. Powstała strategia przejęć z procedurami akwizycyjnymi i programem wyszukiwania "wschodzących gwiazd".

Pośród najważniejszych korzyści dla emitenta prezes Rafał Abratański wymienia łatwość budowania grupy kapitałowej, poprzez przeprowadzenie fuzji, przejęć i innych operacji giełdowych. Dom Maklerski IDM SA zrealizował wiele IPO (jest też notowany na GPW). Z doświadczeń spółki wynika, że choć zwykle jako korzyść z debiutu wymienia się rutynowo pozyskanie kapitału, to ich lista jest znacznie dłuższa, należy wspomnieć także o uporządkowaniu formalnej i biznesowej działalności emitenta, wyższej wycenie aktywów (wynikającej z przejrzystości i płynności akcji), możliwości wyjścia z inwestycji w zaplanowanym momencie.

Prezes Rafał Abratański zestawił też siedem najważniejszych obaw, jakie top menedżment wiąże z IPO:

  • koszt procesu,
  • konieczność odsłonięcia przed konkurencją,
  • obowiązki informacyjne
  • niechęć do kontroli przez inwestorów,
  • kwalifikacje własnych pracowników do przygotowania spółki do debiutu,
  • obawy związane z bardziej intensywnymi kontaktami z mediami,
  • możliwość wrogiego przejęcia.

Powrócił więc temat zwiększonego zagrożenia przejęciem w konsekwencji IPO. Uczestnicy panelu argumentowali to w różny sposób, byli jednak zgodni, że debiut giełdowy wart jest takiego ryzyka. Ryzyko jest powszechne, debiut giełdowy wprawdzie je zwiększa, ale też zarazem dobra strategia prowadzi do korzystnych zmian w firmie, buduje jej wartość, a jeżeli już firma ma być przejęta (a tego nigdy nie da się przewidzieć), to lepiej za wyższą cenę płaconą jej akcjonariuszom.