Spekulacje na cenie ropy

Inwestorzy producentów zabezpieczonych otrzymują zwrot z kapitału przy zabezpieczonej cenie. Producenci chętnie zabezpieczają się wobec ryzyka rynkowego przy stopie backwardation do 7%, ponieważ o tyle mogą zredukować WACC. Producenci zatem są w stanie zaakceptować ceny futures niższe od cen spotowych, dlatego że mają możliwości osiągnięcia znacznych korzyści finansowych (stabilizacja przepływów, redukcja ryzyka i kompensacja backwardtion). Inwestorzy producentów także preferują projekty hedgingowe, gdyż mogą osiągnąć wyższą stopę zwrotu z kapitału niż w przypadku producentów niezabezpieczonych i wyeliminować ryzyko zmienności rynkowej.

Mniejsza liczba zabezpieczających się po stronie popytu na ropę może wynikać z faktu, że wśród odbiorców występuje relatywnie więcej przedsiębiorstw podlegających różnorodnym ograniczeniom co do zawierania transakcji hedgingowych. Inna przyczyna: tego typu transakcje odbierane są często jako ryzykowne (możliwość popełnienia błędu lub trudności w zaksięgowaniu).

Wyższe w przyszłości ceny nie zachęcają do obecnego wydobycia (rośnie znaczenie i wartość renty niedoboru), a w sytuacji obaw o ciągłość dostaw ropa zaczyna być postrzegana jako towar deficytowy, co dodatkowo zniechęca posiadaczy zapasów do pozbywania ich i gwałtownie rośnie znaczenie korzyści wygody (convenience yield - atrybut posiadacza aktywa).

Rynek kontraktów futures

Zawieranie kontraktów w warunkach powszechnych oczekiwań, że przyszła cena będzie niższa od uzgodnionej, przyciągnie więcej inwestorów futures i w efekcie ceny kontraktu wzrosną. Tworzy się zatem równowaga ceny kontraktowej i przyszłej oczekiwanej ceny wraz z premią za ryzyko.

Równowaga ta występuje równocześnie z równowagą w przypadku inwestowania w zapasy (nie występują alternatywnie). Gdyby cena kontraktowa (futures) wzrosła bez wzrostu ceny bieżącej, wówczas inwestorzy mogliby kupować ropę w kontraktach spot, aby przechować i sprzedać w ramach kontraktu futures, co spowodowałoby wzrost ceny bieżącej do punktu równowagi, w którym cena oczekiwana równa byłaby cenie kontraktowej futures. Cena kontraktowa podąża za bieżącą ceną spot. W praktyce ceny kontaktowe futures i spot różnią się, ale często niezbyt znacznie, a zmiany cen spotowych powodują zmiany cen futures w tym samym kierunku.

Analiza historycznych cen spotowych oraz kontraktów futures, a zwłaszcza spreadu (różnicy pomiędzy pierwszym i następnym kontraktem futures) w kontekście zmian fundamentalnych oraz prawdopodobnych zdarzeń geopolitycznych, dostarcza wielu cennych wniosków dotyczących relacji pomiędzy tymi czynnikami, pozwalających na weryfikację bazy teoretycznej i stwierdzeń wpływowych osób na temat roli spekulacji.

Od września 2007 do stycznia 2008 r. zapasy komercyjne ropy malały, kontrakty futures znajdowały się w backwardation, a krzywe kontraktów dynamicznie przesuwały się w kierunku wyższych cen. Zwalnianie zapasów tłumiło bardziej dynamiczne wzrosty ceny spowodowane zapowiedziami OPEC o niezwiększeniu wydobycia. W tym okresie uwidocznił się wpływ czynników fundamentalnych, a nie spekulacji.

Od lutego 2008 do 20 maja 2008 r. zapasy rosły w celu uzupełniania, również cena rosła (oczekiwane problemy z odstawą związane z przewidywanym atakiem na Iran), krzywe futures przesuwały się bardzo dynamicznie na wyższe poziomy i ciągle pozostały słabym backwardation.

Od 21 maja krzywe znajdowały się w contango, ceny do lipca silnie rosły z powodu powszechnego oczekiwania na wojnę z Iranem oraz wcześniejszego wysypu prognoz cen w wysokości 150 - 200 USD/boe, następnie spadały do końca 2008 r. Krzywe w tym czasie, z wyjątkiem kilkunastu dni września i października, znajdowały się w contango (futures ponad spot, dalsze ceny wyższe od bliższych), zapasy prawie w całym okresie malały. Od października występowało silne i rosnące contango. Wydaje się, że przyczyny takiego zachowania cen w tym okresie odzwierciedlają oczekiwane zmiany trendu ceny.

Analiza rozkładu czasowego ceny ropy naftowej definiowanego jako różnica pomiędzy ceną pierwszego i drugiego najbliższego kontraktu futures jest użytecznym narzędziem do kalibrowania zbiorowej percepcji rynku ropy dotyczącej relacji zapasów, popytu i podaży oraz czynników geopolitycznych - u jej podłoża leży psychologia. W okresie hossy na rynku spread (różnica pomiędzy pierwszym i następnym kontraktem futures) będzie dążyć do wzrostu: cena pierwszego kontraktu będzie rosnąć w relacji do drugiego. Gdy na rynku dominuje pesymizm co do przyszłości, spread będzie maleć.

Jeżeli uczestnicy rynku oczekują, że trend rosnący ceny utrzyma się, są bardziej skłonni do zakupów w bliższej niż dalszej perspektywie. W przypadku oczekiwanego trendu spadkowego zachowują się odwrotnie.

Ogólnie trend ceny jest zgodny z trendem zmiany spreadu. Sporadycznie jednak ścieżki ceny i spreadu rozchodzą się. W takich sytuacjach zmiana rozkładu czasowego spreadu może być uznana za wczesne ostrzeżenie o zmianie oczekiwań uczestników rynku co do ceny.

Czynniki te spowodowały zmianę nastawienia uczestników rynku futures z: "mogę kupić tyle ropy, ile chcę", na: "mogę nie być w stanie kupić tyle ropy, ile będę potrzebował". Konsekwencją zmiany rozkładu czasowego spreadu był wzrost ceny pierwszego kontraktu z ok.14 USD/boe w styczniu do 21 USD/boe w czerwcu. Symetryczna sytuacja miała miejsce w trzecim kwartale, kiedy spread wygenerował sygnał spadku ceny pierwszego kontraktu futures.

Przykłady te potwierdzają sprawdzalność hipotez i twierdzeń teoretycznych co do zachowania uczestników rynku futures ropy naftowej oraz ich użyteczność do prognozowania przyszłych zmian trendu ceny kontraktów futures, które utożsamiają racjonalnie oczekiwane przyszłe ceny spotowe. Niestety, możliwości prognozowania ograniczone są głównie do niedalekiej przyszłości, ponieważ na rynku futures ropy naftowej dominują kontrakty do 12 miesięcy, kontrakty na dłuższe okresy (kilkuletnie) mają niewielką płynność i nie mogą być podstawą do prognozowania na dłuższe okresy.

Rola spekulacji

W czasie dynamicznego wzrostu ceny ropy ponad 100 USD/boe w mediach dominował pogląd, że wzrost ceny spowodowany został przez spekulacje oderwane od fundamentów makroekonomicznych. Pogląd taki zaprezentowali George Soros oraz Alan Greenspan. Zbliżoną, ale pogłębioną diagnozę przyczyn wzrostu ceny ropy przedstawił również w swoim wystąpieniu w amerykańskim senacie Michael W. Masters. Według raportu Mastera, zawierającego dane historyczne, za wzrost ceny odpowiedzialna jest nowa kategoria uczestników towarowych rynków futures inwestujących w indeks spekulacyjny (oparty na cenach spotowych obejmujących 25 towarów): inwestorzy instytucjonalni, zwłaszcza rządowe i korporacyjne fundusze emerytalne, rządowe fundusze bogactwa (SWF), fundusze uniwersyteckie. Masters zalecał senatowi objęcie funduszy emerytalnych ścisłymi regulacjami i zabronienie im inwestowania w indeks towarowy w celu ochrony rynków towarowych futures i Ameryki jako całości, ograniczenie kwotowe inwestycji oraz wprowadzenie regulacji prawnych umożliwiających rozgraniczenie komercyjnych transakcji fizycznych zabezpieczających od tych zawieranych przez "banki Wall Street", a także dalsze rozbicie transakcji zawieranych przez banki na transakcje fizyczne hedgingowe od spekulacyjnych. Masters uzasadniał, że tylko w ten sposób, eliminując popyt na spekulacje indeksowe, można zapobiec dalszemu wzrostowi cen ropy i żywności, oraz ich katastrofalnemu wpływowi na sytuacje milionów konsumentów w USA i biednych ludzi na całym świecie. Proponowane rozwiązania miałyby przywrócić integralność rynków futures i spowodować szybki spadek cen żywności i ropy naftowej.

Greenspan i Masters twierdzili, że ceny ropy naftowej rosną z powodu manipulacji spekulantów, których strategia polega na rolowaniu (sprzedaży zapadających kontraktów) w drugim tygodniu miesiąca i wykorzystywaniu wpływów ze sprzedaży do zakupu kontraktów kolejnego miesiąca. Masters rozróżnia "tradycyjnych spekulantów", którzy zapewniają płynność poprzez zakupy i sprzedaż kontraktów, i "spekulantów indeksu", którzy kupują kontrakty futures i rolują swoją pozycję przez zakup kalendarzowego spreadu. Konsumują płynność i nie dostarczają żadnych korzyści rynkowi futures.

Analiza zmiany komercyjnych i strategicznych zapasów USA łącznie ze zmianą ceny w różnych okresach nie potwierdza jednak wpływu rosnących cen w okresie zwiększonej aktywności spekulacji na wzrost zapasów (teza Mastersa). Wahania poziomu komercyjnych zapasów wynikały głównie z sezonowości. Zapasy strategiczne USA wzrosły z poziomu 544 mln boe w 2001 do 707 mln boe w 2008 (tj. o 30%, średniorocznie o 3,8%), w 2008 r. rosły systematycznie, ale bez związku ze spekulacjami. Zapasy komercyjne USA w tym okresie ulegały zmniejszaniu. Ponieważ zapasy komercyjne nie wzrosły, można wnosić, że przyczyną wzrostu cen jest raczej zmniejszenie wydobycia, a nie spekulacje.