Strategie fuzji i przejęć


Jednak DCF ma też wady. Jest niezwykle obciążona subiektywizmem przez dokonującego wyceny, a spółki są w stanie sugestywnie przekonywać, że trend dla nich niekorzystny się odwróci, ich menedżerowie są optymistami, bo tak być musi. To problem wyceny zwłaszcza niskodochodowych firm, które obiecują, że szybko będą bardzo rentowne. Aby skorygować ten optymizm, można stosować metody mieszane, tyle że istnieje zagrożenie kumulowania się błędów obu metod. "Z mojego doświadczenia wynika, że DCF jest warta rekomendacji, choć istnieją wyjątki" - stwierdza M. Richter.

Panel dyskusyjny

W swej praktyce Maciej Richter spotykał się z dwoma podejściami do wyceny. Bywa, że firmy przejmująca i przejmowana "kładą na stół" wycenę i o niej rozmawiają. Przeciwstawne podejście polega na tym, aby wycenę zaprezentować w finale negocjacji. Jaka taktyka jest lepsza? Nad tym warto się zastanowić.

Zbigniew Grzegorzewski, redaktor naczelny "CEO Magazynu Top Menedżerów": Rozmawiając w kuluarach na ten temat, obaj byliśmy zgodni, że to na tyle ciekawe pytanie, że warto, aby stało się początkiem panelowej dyskusji.

Cezary K. Smorszczewski: Trudno o reguły, jak wiele zależy od konkretnej transakcji. Brałem udział w takich, gdy cena na samym początku negocjacji była "wyłożona na stół". W takim przypadku prosi się sprzedającego o uzasadnienie tej ceny. Znam też transakcje, gdy cenę ustalano w postępowaniu przetargowym. Wówczas należy sobie odpowiedzieć na pytanie o efekty synergii uzyskiwane przez przejmującego. Można przecież potraktować, że uzyskane synergie pozostaną własnością przejmującego i nie powinny być uwzględnione w cenie. Nie ma więc jednej reguły. O podejściu do ujawnienia wyceny decyduje dynamika procesu negocjacyjnego.

Mieczysław Grudziński: Sugeruję kontrahentom, którym doradzam, aby nie zaczynali od wyceny. Lepiej dokonać szacunkowej oceny wartości różnymi metodami, aby wybrać "boisko", na którym będą prowadzone negocjacje. Częściej zdarza mi się odradzać przeprowadzenie wyceny, niż od niej zaczynać, a już zwłaszcza w takiej sytuacji, gdy są wątpliwości, czy do transakcji dojdzie, co często bywa. Po co mnożyć niepotrzebne koszty na wczesnym etapie negocjacji? Dla mnie wycena jest rzeczą względną i powinna być wykonywana, gdy znany jest cel, któremu służy. Transakcje kapitałowe są tak różne, że zastosowane metody i wyceny również powinny mieć zindywidualizowany charakter.

Maciej Richter: Gdy klientem jest firma przejmująca, doradzam, aby nie zaczynać od pokazywania wyceny, zwłaszcza że negocjacje nie są rozmowami sformalizowanymi. Spółka przejmowana może się zdecydować na pokazanie wyceny, jeżeli na wstępnym etapie negocjacji chce utrzymać zaproponowaną cenę.

C. Smorszczewski: Nie wyobrażam sobie zrobienia przejęcia bez zrobienia wyceny zarówno przez przejmującego, jak i przez przejmowanego. To jest kwestia zachowania przez oba zarządy należytej staranności wobec akcjonariuszy. Gdybyśmy jako zarząd Orlenu dokonali przejęcia bez wyceny, to pewnie szybko bylibyśmy co najmniej odwołani przez radę nadzorczą. Brak wyceny jest niczym pójście na zakupy bez zabrania pieniędzy.

M. Richter: Zgadzam się, że wycenę trzeba mieć, dla mnie pytaniem było, kiedy ją ujawniać.

C. Smorszczewski: Im mniej informacji ujawnionych na początku negocjacji, tym lepiej.

M. Grudziński: Dodam jeszcze, że jest pewna kategoria spółek prywatnych, gdzie ryzyko, o którym mówił Pan Cezary Smorszczewski, nie występuje. Dotyczy to zwłaszcza małych firm, w których zarząd spółki i jej właściciel to ta sama osoba. Dla takich firm koszt przygotowania wyceny może okazać się zbyt wysoki. Znam kilka transakcji pomiędzy spółkami prywatnymi i publicznymi, do których doszło bez sporządzenia wyceny przez sprzedającego, a negocjacje opierały się na rozpatrywaniu propozycji spółki kupującej.

C. Smorszczewski: Gdy pracowałem w banku i kredytowaliśmy różne przejęcia, zdarzało się, że przychodził właściciel i mówił, że ma świadomość i przekonanie, za ile powinien kupić firmę. W takiej sytuacji bank dla siebie robił wycenę przejmowanej firmy.

Z. Grzegorzewski: Pomimo "przekleństwa zwycięzcy", o którym wspominał dr Mieczysław Grudziński, niemal wszystkie spółki, które w ostatnich miesiącach przeprowadzały IPO, deklarowały w swych prospektach emisyjnych, że pozyskane z giełdy pieniądze chcą przeznaczyć na przejęcia. Czy wobec tak niekorzystnych statystyk transakcji M&A taką obietnicę inwestorzy powinni przyjmować jako atrakcyjne sprzedawanie przyszłości firmy?

M. Grudziński: Również i tak, ale problemem jest, jak zmniejszać ryzyko przejęć. Są dwa kluczowe akcenty. Dobór odpowiedniego teamu, który pracuje nad przejęciem, zadbanie o niedocenianą warstwę ludzką, sferę zarządzania zwłaszcza w okresie konsolidacji. Ponadto spora część niepowodzeń ma swe źródło w niedocenianiu tego etapu akwizycji, którym jest integracja.