Strategie giełdowego debiutu

Strategia przynosi coraz większe korzyści przy kolejnych emisjach akcji, dlatego jej przygotowanie już przed IPO jest doceniane, bo debiut giełdowy to obietnica składana inwestorom. O tym miesięcznik "CEO" zorganizował debatę w siedzibie GPW. Na pierwszą jej cześć złożyły się prezentacje trzech ekspertów. W drugiej części, panelu, eksperci dyskutowali z prezesami trzech spółek giełdowych. Jedna z nich to dom maklerski, zwycięzca w naszym rankingu.


Strategia przynosi coraz większe korzyści przy kolejnych emisjach akcji, dlatego jej przygotowanie już przed IPO jest doceniane, bo debiut giełdowy to obietnica składana inwestorom. O tym miesięcznik "CEO" zorganizował debatę w siedzibie GPW. Na pierwszą jej cześć złożyły się prezentacje trzech ekspertów. W drugiej części, panelu, eksperci dyskutowali z prezesami trzech spółek giełdowych. Jedna z nich to dom maklerski, zwycięzca w naszym rankingu.

W arszawska GPW z liczbą swoich debiutów plasuje się okazale w naszej części Europy. Konkurujemy z Wiedniem, nawet z giełdą frankfurcką, dorównujemy OMX oraz giełdzie w Oslo. Natomiast główne rynki europejskie to londyńska LSE oraz Euronext. Jednak gdy porównujemy wartości emisji, które w ramach debiutów giełdowych są oferowane w Polsce, okazuje się, że nasza pozycja w Europie nie jest już tak silna, choć pozostajemy liderem Europy Środkowo-Wschodniej. Ponadto kapitalizacja debiutów na GPW jest zdecydowanie niższa w 2006 r. niż w roku 2005. Jednakże następuje odbicie, zobaczymy, jak zakończy się 2007 r.

Kiedy patrzymy na czołowy ranking świata, widzimy dominację giełdy londyńskiej. Wall Street jest w odwrocie od czasów wprowadzenia prawa autorstwa Sarbanesa-Oxleya. W porównaniu z giełdą nowojorską, łączna kapitalizacja debiutów w Londynie jest prawie dwukrotnie większa, ale nawet LSE urósł ogromny konkurent: nowe wielkie oferty ostatnich lat są plasowane w Hongkongu i Szanghaju. Inaczej niż parę lat temu, w 2005 r., na Wall Street uplasowano już tylko około 10% nowych, wielkich międzynarodowych ofert akcji, reszta jest pozyskiwana na giełdzie londyńskiej oraz na Dalekim Wschodzie - taki kontekst ogólny, dotyczący rywalizacji giełd, przedstawił dr Mieczysław Grudziński.

W dyskusji panelowej na GPW udział wzięli:

  • Rafał Abratański, wiceprezes Domu Maklerskiego IDM SA
  • Dr Mieczysław Grudziński, wykładowca Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego, pracownik naukowy WSPiZ im. L. Koźmińskiego
  • Zbigniew Grzegorzewski, redaktor naczelny miesięcznika "CEO"
  • Anna Janus, prezes portalu IPO.pl, który wraz z "CEO" przygotował ranking debiutów giełdowych
  • Beata Kacprzyk, Dział Rozwoju Biznesu, GPW
  • Prof. Krzysztof Obłój, dyrektor Międzynarodowego Centrum Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, wykładowca Warsaw Illinois Executive MBA University of Illinois i Uniwersytetu Warszawskiego, autor książek o strategiach firm
  • Dariusz Smagorowicz, wiceprezes Pronox Technology SA
  • Dr Ludwik Sobolewski, prezes GPW
  • Jacek Studencki, prezes Techmex SA
  • Dr Andrzej Szablewski, szef Studium Podyplomowego Zarządzania Wartością Firmy Szkoły Głównej Handlowej, autor książek o strategiach

Koszty debiutu

dr Mieczysław Grudziński

Elementy, które składają się na koszt wprowadzenia spółki na rynek publiczny, to przede wszystkim: dyskonto gwaranta, stanowiące różnicę między ceną zaoferowaną inwestorom a wpływem do oferującego akcje, koszty przygotowania i przeprowadzenia oferty (wyszczególnione w prospekcie) i niedoszacowanie ceny akcji w IPO, czyli koszt utraconych korzyści wynikający ze sprzedaży akcji po cenie niższej niż rynkowa, wyznaczona na giełdzie.

Jeśli analizujemy dyskonta gwarantów na wielkich rynkach międzynarodowych, okazuje się, że to od kilku do kilkunastu procent, w zależności od wartości oferty. Na GPW opłaty te mają śladowy, kompletnie nieistotny charakter. Co ciekawe, jedną z największych opłat poniesiono przy okazji uplasowania akcji PGNiG, a więc spółki Skarbu Państwa.

Niedoszacowanie ceny emisyjnej przy IPO jest związane z kosztem utraconych korzyści dla emitenta. Zróżnicowanie tych kosztów na różnych światowych rynkach daje wiele do myślenia, ale powinniśmy zawsze pamiętać, że kiedy po raz pierwszy pozyskujemy kapitał z rynku publicznego albo usiłujemy zamknąć pozycję inwestycyjną, taki element zawsze wystąpi. W 2005 r. na GPW średni zwrot z IPO po pierwszym dniu notowań wyniósł na akcjach 11,5%, na prawach do akcji nieco mniej, bo ok. 10%. W tym okresie efekt niedoszacowania był relatywnie niski. Najwyższy, 60-proc. wiązał się z bardzo małą ofertą PC Guard. Rok później, w okresie hossy, inwestorzy na zamkniecie pierwszego dnia notowań akcji Invest Consulting mieli nawet okazję zamknąć swoje pozycje na poziomie prawie 5-krotnie wyższym od ceny emisyjnej. Ale i ta oferta była bardzo mała. W 2006 r. średni efekt niedoszacowania cen akcji wyniósł ok. 25%, a na prawach do akcji był o 9% wyższy. W pierwszej połowie obecnego roku średni zwrot z akcji liczony na zamknięcie pierwszego dnia notowań w relacji do ceny emisyjnej w ofercie wyniósł ponad 16%. Natomiast w przypadku praw do akcji spadł do 25%. Kiedy popatrzymy na medianę, okazuje się, że efekt niedoszacowania jest zdecydowanie niższy niż średnia arytmetyczna, która jest podbijana skrajnymi przypadkami. Ale mierzone odchylenie standardowe wskazuje na narastanie ryzyka w 2006 r.

Średni arytmetyczny koszt pozyskania kapitału w relacji do wartości emisji wynosił od 3,73 do 4,90 w roku 2005. W roku 2006 ten koszt delikatnie zmalał. Średni ważony koszt pozyskania kapitału z rynku jest na poziomie 3%. To mało! A poziom kosztu wynikającego z niedoszacowania cen akcji w IPO plasuje nas nawet w grupie krajów bardzo dojrzałych pod względem rozwoju rynku. Ceny ofert publicznych na warszawskiej GPW wydają się bardzo efektywne. To swoista niespodzianka.

Ale są niepokojące zmiany. Poziom niedoszacowania w 2006 r. dosyć intensywnie narastał. Co czyni, że łączny koszt IPO, uwzględniający efekt niedoszacowania, szybuje do ponad 30% i więcej, gdy wcześniej utrzymywał się w granicach 14 - 16%, przy czym średni ważony był jeszcze niższy. Intrygujące, że tak dynamiczne zmiany i przyrost efektu niedoszacowania są w Polsce słabo związane z przyrostem indeksów giełdowych, ale prawdopodobnie z ryzykiem wystąpienia zmian. To pokazują doświadczenia rynku amerykańskiego. Stąd też pytanie, jak wygląda efekt niedoszacowania na innych rynkach świata. W Chinach efekt ten sięgnął nawet 260%, to jednak po części konsekwencja ograniczenia dostępności do akcji oferowanych na chińskich pakie-tach wyłącznie dla chińskich rezydentów.

Przy budowaniu strategii giełdowego debiutu warto zainteresować się kosztami kolejnych emisji. Okaże się, ze efekt niedoszacowania prawie w ogóle nie występuje! To wynika z wielu badań, które pokazują, że w przypadku plasowania różnych instrumentów finansowych nie ma istotnych zmian w cenie akcji, obligacji lub obligacji zamiennych, które są następnie notowane na rynku.

Jaki z tego morał? Jeżeli nie zamierzamy uczestniczyć w kolejnych ofertach na rynku publicznym, to w ogóle na ten rynek nie powinniśmy się wybierać. Dlaczego? Bo koszty utraconych korzyści, które nas dotkną przy debiucie giełdowym, będą praktycznie nie do odzyskania.

A debiut nie jest tani. Jedyny sposób, żeby zdyskontować ten relatywnie wysoki koszt - jeśli pomyślimy o nim w szerszym aspekcie, a nie tylko przez pryzmat księgowo-finansowych danych, które ujawniamy w prospektach - to kolejne emisje. W efekcie na giełdzie nie bardzo jest miejsce dla spółek, które nie deklarują i nie realizują silnego wzrostu, który spowoduje zapotrzebowanie na kolejne emisje akcji.