Ukryte ryzyko sekurytyzacji


Popyt na ryzyko

Przez pierwsze lata istnienia CDO były raczej niszowym produktem i ich roczny wolumen nie był znaczący. Dopiero po 2000 r. produkt zaczął przeżywać prawdziwy boom i osiągnął apogeum w 2006 r., kiedy wypuszczono na rynek ponad 150 mld USD CDO.

Jak doszło do tak nagłego wzrostu popytu na ten instrument? Jednym z powodów takiego zachowania inwestorów była chęć osiągnięcia większej stopy zwrotu niż ta dostępna na rządowych obligacjach skarbowych. Przy obowiązujących stopach procentowych bliskich zeru inwestorzy byli skłonni wejść w posiadanie papierów o bardzo wysokiej stopie ryzyka, nawet jeśli zwiększyłoby to ich stopę zwrotu zaledwie o ułamek procentu.

Doktor Jekyll i pan Hyde

Zwiększony popyt na CDO miał też swoje konsekwencje w innych częściach rynków finansowych. Ponieważ te instrumenty są produktem sekurytyzowanym składającym się z innych aktywów, zwiększony popyt na CDO bezpośrednio przełożył się na popyt na inne instrumenty finansowe. A ponieważ w latach 2001-2006 rynek nieruchomości był postrzegany jako bardzo atrakcyjny, nie było zaskoczeniem, że wybór padł na papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie.

Papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie (mortgage backed securities - MBS) są także produktem sekurytyzowanym i mają bardzo podobną strukturę do CDO. Składają się z wielu transz o różnym profilu ryzyka, tyle tylko, że aktywami zabezpieczającymi są tutaj kredyty hipoteczne subprime.

Tak więc poprzez tworzenie CDO na bazie MBS sekurytyzujemy instrument finansowy, który już raz uległ procesowi sekurytyzacji. Dodajmy do tego fakt, że przeciętny CDO posiadał w swoich aktywach od 5 do 25% innych CDO, i otrzymujemy skuteczną receptę na całkowity brak transparencji finansowej.

W dobie kryzysu finansowego wielu komentatorów rynku zastanawiało się, jak mogło dojść do takiej ignorancji "oczywistego" ryzyka kredytowego przez menedżerów inwestujących w aktywa CDO. Problem w tym, że to ryzyko nie było zawsze aż tak oczywiste, będąc efektywnie ukryte pomiędzy dwoma czasami i trzema poziomami sekurytyzacji.

Świat bez toksycznych aktywów

Jeszcze dziesięć lat temu rynek kredytów hipotecznych składał się tylko z papierów o wysokiej jakości i był kredytowany przez quasi-państwowe instytucje Fannie Mae i Freddie Mac (Federal National Mortgage Association i Federal Home Loan Mortgage Corporation). Produkcja i sekurytyzacja ryzykownych hipotek jest stosunkowo nowym procesem i jeszcze w latach 90. roczny wolumen tych produktów wynosił około 50 mld USD, z czego tylko niewielka część była później sekurytyzowana.