Ukryte ryzyko sekurytyzacji


U szczytu koniunktury, w 2006 r., suma udzielonych hipotek subprime wyniosła ponad 600 mld USD, a ponad 75% z niej podlegało procesowi sekurytyzacji, dzięki której powyższa kwota zawędrowała do portfeli funduszy emerytalnych, banków i inwestorów na całym świecie. W szczytowym 2006 r. traderzy z Wall Street prywatnie szacowali, że dzięki popytowi ze strony CDO koszt finansowania hipotek subprime był o kilka procent niższy, niż wskazałaby na to ich jakość kredytowa. Pamiętajmy, że było to jeszcze w czasach, zanim rynek odkrył, jak bardzo toksyczne są te instrumenty finansowe.

Gdyby nie ciągły i niezaspokojony popyt ze strony CDO, koszty finansowania ryzykownych hipotek byłyby o wiele wyższe i można by się spodziewać, że również wolumeny znacznie by stopniały. Możemy sobie tylko wyobrażać, jak wyglądałby krajobraz finansowy w 2009 r., gdyby udało nam się nieco ujarzmić działający na wariackich papierach rynek CDO.

Szukanie winnych

Co sprawiło, że CDO stały się popularnym produktem, pomimo użycia tak wątpliwych kredytowo aktywów zabezpieczających? Częściowo zawiniła tu machina Wall Street, która nieustannie przekonywała klientów do kupna tych produktów, oferujących bankom niezwykle wysokie marże. Ale dlaczego klienci chcieli je kupić? Odpowiedzią na to pytanie jest relatywnie atrakcyjna stopa zwrotu przy jednocześnie wysokim ratingu.

Ukryte ryzyko sekurytyzacji

Banki inwestycyjne bezlitośnie wykorzystywały luki w metodologiach agencji ratingowych, takich jak Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, które pozwalały na zamianę każdego dolara ryzykownej pożyczki hipotecznej na 85 centów papierów MBS o ratingu AAA, czyli takim samym jak amerykańskie obligacje rządowe. Z pozostałych 15 centów tworzono transze o ratingach od AA do BB, które potem tworzyły aktywa zabezpieczające CDO. I znowu metodologia agencji ratingowych umożliwiała niebywałe transformacje, dzięki którym można było zamienić dolar portfela MBS o ratingach od AA do BB na około 60-70 centów CDO o ratingu AAA. Ostatecznie z każdego dolara ryzykownej hipoteki subprime pozostawało jedynie kilka centów, których rating był poniżej AAA.

Mnożnik pieniężny

Pamiętajmy, że jeszcze kilka lat temu mówiono o nadmiarze płynności w globalnym systemie finansowym i wszelkie instrumenty z ratingiem AAA sprzedawały się stosunkowo łatwo. W rezultacie wystarczyło znaleźć niewielu kupców o wysokim apetycie na ryzyko, aby utrzymać wysoki popyt na CDO i, co się z tym wiązało, na ryzykowne kredyty hipoteczne.

Przykładowo, jeśli z jednego dolara ryzykownej hipoteki tworzymy 95 centów instrumentów o ratingu AAA (zarówno w formie MBS, jak i CDO), wystarczyło znaleźć chętnych kupców na zaledwie 1 mld USD instrumentów o wysokim stopniu ryzyka, aby stosunkowo łatwo sprzedać kolejne 19 mld. Pamiętajmy, że wielu menedżerów funduszy emerytalnych zwykło się kierować głównie kryterium ratingowym przy podejmowaniu decyzji o kupnie papierów dłużnych.