Czy po mezzanine ustawi się kolejka?

Jakie są perspektywy upowszechnienia w Polsce finansowania przez kapitał mezzanine? Co różni nas w tym względzie od "starej" Europy i krajów sąsiednich?

Jakie są perspektywy upowszechnienia w Polsce finansowania przez kapitał mezzanine? Co różni nas w tym względzie od "starej" Europy i krajów sąsiednich?

W poprzednim numerze przedstawiliśmy przykład finansowania intensywnego rozwoju spółki w warunkach niedostatku kapitału własnego i dłużnego ("Rozwój przez mezzanine", CXO 1/2005). Wyjście oferuje nowe na naszym rynku narzędzie - mezzanine. Obecnie zastanawiamy się nad potencjałem i ograniczeniami jego wykorzystania w kraju i regionie.

Czy w Polsce zawsze musi być trudniej

Przemysław Krych, prezes Cornerstone Partners

Przemysław Krych, prezes Cornerstone Partners

Istnieją przesłanki, oparte zresztą zwykle na doświadczeniu, by twierdzić, że w Polsce z reguły trudniej niż gdzie indziej przeprowadzić nowe przedsięwzięcia. Wśród inwestorów i przedstawicieli private equity nie brak opinii, że dotyczy to także nowych narzędzi rynku kapitałowego, a za przykład może służyć finansowanie mezzanine. "Można powiedzieć krótko i dosadnie - polskie uwarunkowania prawne przy wykupach, z punktu widzenia zastosowania mezzanine przez private equity, są beznadziejne! Artykuł 345 Kodeksu Spółek Handlowych uniemożliwia tzw. financial assistance, czyli posiłkowanie się bilansem spółek przejmowanych do obsługi zadłużenia zaciągniętego w celu ich przejęcia. Ustawodawca był w tym względzie bardzo restrykcyjny. Dlatego trzeba poszukiwać karkołomnych konstrukcji do zastosowania mezzanine" - mówi Przemysław Krych, prezes Cornerstone Partners. Jego zdaniem, co gorsza - odbiegamy od naszych bezpośrednich konkurentów, czyli państw regionu o zbliżonych parametrach gospodarczych i równie wysokich aspiracjach. "Tracimy tym samym wyraźnie w stosunku do rynków sąsiednich, np. Czech czy nieco dalej - Rumunii czy Bułgarii, do których to rynków z racji naszej tam działalności mam bezpośrednie odniesienie. Jakie to ma konsekwencje? W skrócie można ująć to następująco: takie utrudnienie ogranicza aktywność funduszy private equity, a to z kolei bezpośrednio przekłada się na wolniejszy rozwój gospodarki. Generalnie w Polsce mamy na mezzanine największy rynek i najgłupsze prawo" - podkreśla Przemysław Krych.

Tę surową ocenę łagodzi przedstawiciel funduszu AMC. "Nie sądzę, by rynek transakcji lewarowanych w Polsce natrafiał na bariery prawne, które w istotny sposób hamowałyby jego rozwój. Każda jurysdykcja ma swoje ograniczenia dla rynku kapitałowego. Będąc pionierem finansowania mezzanine w Europie Zachodniej wielokrotnie mieliśmy do czynienia z podobnymi problemami. Dzięki temu mamy sprawdzone sposoby ich rozwiązania" - mówi Przemysław Szczepański dyrektor zarządzający Mezzanine Management Poland.

Wtóruje mu Monika Dziedzic, partner w kancelarii MDDP Michalik Dłuska Dziedzic i Partnerzy. "Regulacje podatkowe w Polsce nie uniemożliwiają ani nie utrudniają specjalnie finansowania mezzanine. Warto jednak dokładnie zaplanować operację, uwzględniając właśnie aspekt podatkowy, żeby nie zniweczył on dobrze zapowiadającego się pomysłu" - mówi Monika Dziedzic.

Stary i nowy kontynent finansowy

Przemysław Szczepański, dyrektor zarządzający Mezzanine Management Poland

Przemysław Szczepański, dyrektor zarządzający Mezzanine Management Poland

Dyskusję na temat udogodnień dla stosowania tego pożytecznego narzędzia można zresztą przenieść na poziom makro, a precyzyjniej - kontynentalny i różnic kontynentalnych w podejściu do mezzanine. Mezzanine powołano do życia w Stanach Zjednoczonych i tam upowszechnił się najbardziej. W Europie jest natomiast nadal narzędziem stosunkowo nowym i nie wszędzie stosowanym. Wyraźna jest więc także w Europie przewaga - tak pod względem liczby, jak i wartości umów - zawartych w Wielkiej Brytanii i we Francji. Według Initiative Europe, na kraje te przypada 3/4 wartości umów mezzanine w Europie. "Przewaga na kontynencie europejskim Wielkiej Brytanii i Francji ma swoje jasne uwarunkowania. Wielka Brytania to przede wszystkim najbliższy prawnie i kulturowo USA kraj, w Londynie są siedziby większości amerykańskich funduszy na Europę, które są najlepiej przygotowane do korzystania z tego instrumentu. Francja z kolei - to jakby nowy, wspaniały ląd dla private equity, co się przekłada też i na mezzanine. Jeszcze jako minister finansów, Nicola Sarkozy, przeprowadził prawo "obligujące" wręcz instytucje finansowe do inwestowania w private equity. Za to największym rozczarowaniem dla funduszy private equity, a co za tym idzie mezzanine, są w Europie Niemcy" - analizuje Przemysław Krych.

Z kolei według Szczepańskiego, powoli te różnice będą odgrywać coraz mniejsze znaczenie. "Stajemy się jednym paneuropejskim rynkiem kapitałowym, prawo się unifikuje. To prawda, że na przykład Anglia jest najlepszym w Europie obszarem dla rynku kapitałowego, ale nie zgodziłbym się z tym, że istnieją jakieś silne opory gdzie indziej. To wszystko jest po prostu jeszcze bardzo nowe, świeże" - mówi. Dlatego też liczba i wartość transakcji lewarowanych nie świadczy bynajmniej o istnieniu barier dla rozwoju tego rynku. W naszym regionie problemy wynikają częściej nie tyle z aspektów prawnych, ile z etapu rozwoju naszego rynku. Nie ma jeszcze podaży ani popytu takiego jak na rynkach rozwiniętych, bo często nie ma dostatecznej wiedzy, doświadczenia. Aby naocznie przekonać się o działaniu mezzanine w naszym regionie, warto przyjrzeć się działalności jedynego w Europie Środkowej i Wschodniej specjalizowanego dawcy kapitału mezzanine.

Mezzaninowy walc podatkowy

Monika Dziedzic, MDDP Michalik Dłuska Dziedzic i Partnerzy:

Z perspektywy polskich regulacji podatkowych na finansowanie mezzanine patrzymy jako na możliwość realizacji jednego z co najmniej dwóch scenariuszy. Kluczowe znaczenie ma to, od kogo trafią pieniądze funduszu mezzanine do spółki: od właściciela, który uzyskał to finansowanie od funduszu mezzanine i pożycza środki spółce, czy bezpośrednio z funduszu z zabezpieczeniem udzielonym przez właściciela w postaci np. zobowiązania do sprzedaży akcji spółki.

W pierwszej ścieżce

ważne jest to, czy właściciel/wspólnik wprowadzający mezzanine jest polski czy zagraniczny. Właściciel polski będzie musiał od dochodu ze sprzedaży akcji zapłacić 19% podatku. Dlatego przygotowanie do finansowania mezzanine w warunkach polskich polega na stworzeniu konstrukcji, która pomoże wyeliminować ten dodatkowy koszt. W większości krajów europejskich jest możliwość założenia w tym celu spółki, która nie zapłaci podatku dochodowego ze sprzedaży akcji, tzw. participation examption, ale działanie to nie ma odpowiednika polskiego. Do wprowadzenia w warunkach polskich kapitału mezzanine wykorzystuje się więc właścicieli, którzy są zagraniczni - wtedy nie trzeba płacić wspomnianych 19%. Inna kwestia, którą w tym scenariuszu należy rozważyć, to możliwość wejścia w obszar zjawiska podatkowego niedostatecznej kapitalizacji (minimum kapitału własnego spółki w stosunku do pozyskiwanego na działalność). W uproszczeniu, bo regulacje te są nadzwyczaj złożone, polska spółka, która uzyskuje pożyczkę od wspólnika lub wspólników, o stanie posiadania powyżej 25% akcji spółki, nie może tej pożyczki uznać za koszt uzyskania przychodu i zapłaci 19% podatku.

W drugiej ścieżce,

gdy fundusz nie jest wspólnikiem w spółce, pożyczki podlegają 1% opodatkowaniu od czynności cywilnoprawnych. Opłatę omija się, jeśli pożyczka będzie wydana na działalność gospodarczą w ciągu 12 miesięcy. W obu przypadkach należy także dobrze zaplanować kwestie związane z obsługą zadłużenia, z reguły udzielanego przez fundusz w walucie obcej. Dlatego polska spółka bierze na siebie tzw. ryzyko kursowe. Różnice kursowe w myśl przepisów można sobie odpisać dopiero, kiedy pożyczkę spłacimy. Ale - i tutaj mamy do czynienia z bulwersującą sprawą - organy podatkowe stoją na stanowisku, że taka spłata może się dokonać jedynie gotówką.


Zobacz również